我国企业债券银行间市场与交易所市场的比较研究_图文

我国企业债券银行间市场  与交易所市场的比较研究 
Rs B        N
巍  李湛 l l 锦波  蕾簿 l 温

对企业债券概念的界定 
近年来 , 中国证券市场上有两个  在 重要 的概念正在被人们所 关注——企 业  债券和公司债券 , 企业债券和公 司债券  从法律地位上看 , 分属于两个法律法规  规范 .属于两个 不同的债券 品种。  
在 中国 现 行 法律 法 规 中 .2 0 年 5 07  

1 2日实施 的 《 月 推进企业债券 市场 发  展 、简化 发行 核准程 序有 关事 项的通  知》所称企业债券 ,包括依 照公 司法设 

级  信息披露要求等方面存在一定差别。   由此可见 , 企业债券并非公司债券。 由于  本文所研究 的企业债券的各种相 关统计 

企业债券和公司债券从法律地位上看 , 分属于两个法律  法规规范 ,属于两个不 同的债券 品种 。  

月 3 日开始实施 的《 司债券发行试点  O 公 办法》和 19 年 8  3 9 月颁布实施 的 《 业  企 债券管理条例》分 别给 公 司债券  和  “ 企业债券”进行了概念 性的定义 :《 公  司债券发行试点办法》第 2 条对公 司债 

券 的定义是: 本办法所称公司债券 . ” 是 
指公司依照法定程序发行 、约定在一年 

立的公司发行 的公司债券和其他 企业发  行的企业债券 。上市公 司发行 的公司债 

数据主要来 自wi 资讯 , n d 为使分析具有 
统一性 , 以本文所提到的企 业债券 的  所

以上期 限 内还 本 付息 的有 价证 券 。 ; ”  
《 企业债券管理条例 》 条是这样定义  第5 企业债 券的:” 本条例所称企业债券 , 是  指企业依 照法定程序发行 、 约定在一定  期 限内还本付息 的有价证券  0 8年  。2 0

券按其他有关规定 执行。很容 易看 出 ,  
除了发债主体 的法律地位有企业和公司 

范围主要限定 在 wid资讯所统计的范  n
围 .属于狭义 上的企业债券 。  

之分外 ,公司债券和企业债券本 身的理 
论特征应该是一样的。 然而 , 企业债券与  公司债券在发行条件 , 市场功能 . 信用等 

交易所与银行 间企业债券市场发  展 的历史和现实 

2 快 速 发 展 阶 段 
( 9 7  9 1 8 -1 2年 )   9  

末 我国企业债券托管量达到4 4 2 1  ,2  0
亿 元 。然而 ,和股 票 发 行 融 资相 比 .   企

18 年 3 . 务    7 9 月 国

业债发行融资规模仍然偏小 。 0 7 2 0 年企  业债融资规模仅为沪深股市股权融资规  模 的2 % 。在发达国家中 . 2 公司债 ( 发  达 国家没有企 业债券这一概念 ) 是各类 
公 司 获 得 中长 期债 务性 资 金 的一 个 主 要 

院颁布实施了 公司债  券管理 暂行条例》 ,这  是债券市场发展的一个 
重 要 标 志 。 18 年 到  从  7 9

19 年 我 国企业债券    2 9 发行规模快速成长 . 其 
中 18 年 才发 行 3 亿    7 9 O 元  19 年发 行 规 模  到  2 9
达到了 64 元。 8亿  



方式  由于公 司数量众多 ,因此 其每  年发行量既高于股票融 资额 。 也高于政  府债券 。 而我 国企业债的发行受到行政  机 制的严格控制 , 每年的发行额远低于 
国债 、央 行 票 据 和 金 融 债券 , 明显 低  也 于股 票 的融 资 额 。   第 二 、制 度 逐 步 完 善 。企 业 债 券 发 

整顿与停滞阶 

段 (9 3— 20 年 ) 19   04  

从管 理 体 制 上 ,   国

行核准程序将 由先核定规模 、 再核准发  行两个环节简化 为直接核准发行一个环  节 。企 业债券 发行计 划管理 体制 的改 
变 ,确 立 了市 场 化 导 向 ,为 发行 规 模 的 

家计委和人民银行负责 
企业 债券 的额度 和 发行 

审批 , 中国证监会 负责 
对 上 市 流 通 债 券 的 监  管 。其 中 ,中 央企 业 债  券 和 2 元 以 上 的地 方  亿 企 业债 券 由人 民银 行 总 

迅速扩 大 ,奠定 了制度基础 。   第三、创新有所增加 .实行 了主体  评级和债券评级两个评级 , 推出了抵押  债券和中小企业集合债券 . 另外企业可  发行无担保信用债券 、 资产抵押债券和  第三方担保债券 。 企业可发行三种方式 
的 企 业债 意 味 着银 行 担 保 角色 将 有望 逐 

对我国银行间企业债券市 场与交易  所企业债券市场进行 比较研究 , 首先有  必要对我国企业债券市场的发展历程和  发展现状有所了解 。 1 8 年我国发行  从  7 9 第一只企业债 券以来 , 共发行各类企业 
债 券 超 过 60 2 0多亿 元 .其 中 2 0 年 发  07

行和 国家计委审批 .2亿元以下地 方企  业债券由人 民银行分行会同省级计委审  批 。这样严格的 、僵化的管理体制 ,大 
大 限 制 了 我 国企 业 债 券 市 场 的 发展 。  



步 弱化 ,信 用评级 的作用将越 来越 高。   目前长期企业债 的债 券评 级大多雷同 .   A A 的多数债券评级显然无法体现信  A 级

快 速 发 展 . 断 走 向 成 熟 阶 段  不

(0 5 开 始 ) 20 年  

行企业债 12 ', .   0f元 未来企业债券的规  7 7 _ _
模仍将迅速扩大。   ( ) 国企 业债 券 市 场 发 展 历 程  一 我

2 0 年开始 . 国企业债券的发展  05 我
主要 呈 现 出 以 下 几个 特 征 :  

用差别 。在银行担保 弱化后 ,势必要 求 
评级体 系能够充分反映债券及发债主体  的信用差别。统计数字显示 , 0 7 20 年各  期限企业债对相应期限 国债 的利差先降  后升 . 利差区间从 2 0 年初的0 6 %一 07 .4  

第一 、 企业债券 的发行规模迅速增 
大 .2 0 年 、2 0 年 、2 0 分 别 为  04 05 0 6年

1萌芽阶段 (9 4  8 年 ) . 18 —1 6     9
中国 企 业 债券 市 场 始 于 18 年 ,   4 直  9

30 0 多亿元、 0 多亿元以及 1 1 亿元 。 60 05     2 0 年 . 国发行的企业债共募集资金  07 我 12   0亿元 .同比增长 7 % 。截至 2 0  7 3 07

到 18 年初 ,   7 9 处于 自发状态 . 算是萌芽 
期。  

1 6 上升到 了 1 月初的 0.5 2   7 %   2 9 %一 .
3 % 水平 , 3 而这在很大程度上是 由于受 

R ̄ac  c,rh ,

44 

到美 国次级债风波影响 , 用风 险溢价  信
大幅提升。  

有拟投资 的项 目. 债券发行规模不得超  过项 目总投资额的3 % , O 其中基建项 目   和技改项 目的比例略有不同。但企 业融  资有 多重 目的 , 将募集资金投 向纳入 固  定资产投资计划 , 按项 目审批债券 发行 

债券场外批发市场 , 是我国企业债券市  场 的主要组成部分。 截至 20 年8 J , 07 F末   我 国在银 行间债券市场交易流通的企业  债券达到 23 亿元 , 92 占企业债券存量 的  8 .% ,交易量 占比约为 9 % 。 78 8  

第四  发债筹集资金的用途也较 以  往拓宽 。以前发行的企 业债 , 常被称  通 为 “ 目债 ” 项 ,它是额度审批制的基础。   所谓项 目债 ,即企 业申请发债 . 必须要 
图1 :为现存 尚未到期的企业债 券总市值 图  
交 易 所 企 业 债 券 1 %  5

规模 .或许有助于管理 ,但不 能充分满 
足企业的融 资需 求 . 也  不利于其进行资产 负债  管理 。新通知规定  企 

企业债券场 内 场外交易市场的 
比较分析 
( 一)我国企业债券交 易市场的整 
体 比 较  长期 以来 , 业 债 券 一 直 只 能 在 交  企

银行间企业债券5 % 1 

● 

跨市场企业债券3 %  0

业发行债券所 募资金除  用于投资项 目外 ,也可 

其 它市 场 4 % 

进行并购 、债务结构调  整和弥补流动资金 ,由  此实现 了企业债券融资  与项 目投资 的 ” 钩 ”  脱 。
这 适 应 了 核 准 制 的 需 

易所 上市流通 . 直到 2 0 年 . 04 企业债券  进入银行间债券市场流通的路径才得以  明确 。表 3为我 国企业债券交易市场的 
整体 对 比分 析 。  

圆 银行间企业债券  ■ 交易所企业债券  口 跨市场企业债券 
口 其 它 市 场 
注 .可以看出目前银行 闯企业债 占据了半壁江山 其次是跨市场企业债券 以及交易  所企业债券。这也说 明企债发展重心转移 .银行间市场将会成 为企业债发展的主要 
阵地。  

从表 中可 以看 出, 国两个主要的  我 企业债券交易市场—— 银行间市场和交  易所市场在交易主体 、债券品种、债券  托管 .监管主体四方面的相互 割裂 ,迫  使两个市 场债 券收益率 曲线 出现背 离 ,  

要. 并大大增加了企业  债券融资的潜力。  

图2 :为现存尚未到期 的债券总市值图 
口 国债 
E 企业债  墨

5 5 08 % 
36 %  5  

( 目前我国企业  二) 债券的规模与结构  目前 . 银行 间债券 
市 场 发展 迅速 ,已成 为 

口 金融债  口 央行票据 
口 短期融资券

2  3 19 %  2  4 12 % 
23 %  3  

难 以形成统一的价格 。场内市场和场外 
市场不能协调发展 . 甚至相互 隔离 ,严  重阻碍了我国债券市 场的发展 。   ( )交易所与银行 间企 业债券市  二

注:从图中可 以看出国债 占据了半壁江山. 其次是央票和金融债 企业债券刚刚兴起。  

面 向所 有 机 构 投 资者 的 

表1 :中国企业债券 的发行规模

( 18 - 0 7  从   7 20 ) 9

单位 :亿元 

场的具体分 析 
1 .交 易 机 制 的 区 另  0

银行间企业债券 交易通过全 国同业  拆借 中心进 行一 对一 的询价 或做市 商  ( 双边报价 ) 的方式成 交。 中央 国债登记  结算公 司  作 为银行 问债券市场的后台 

支撑 系统 ,负责银行间债券市场交易的 
银行 问企业债券
交易所企业债券 跨市场企业债券 其 它市场 

15 3 
3  9 9  8 1  7

4 .1   67 %
1 .9 34 %  3 .1 39 %  59 %  .0

2 8 .  8 35 85 4 
1 096 7 . 
2111 . 

5 .4 10 % 
1 96   4. %

各类债券的托管与结算事宜。交易所企 
业债交易方式则是通过交易所 电子交易 

3 .6 02 % 
3 7 %  .4

系统的集中撮合成交 。交易所市场的前 
台不仅 同银行间市场的前台有很大区别,  

注 .数据来源 wi 资讯 ( n d 截止 20 —0 ) 08 1  

金_ 市 _ 融 场 

其后 台也是分割 的。交易所企业债市场  的后 台系统是 中国证券登记结算公司的  上海和深圳分公 司,分别负责上交所与  深交所包括债券在内的所有场内证券的 

为银行间债券市场前台的中国外汇交易  中心存在一定矛盾 , 前后 台的协调性有  待 改善:三是 中国证券登记结算公司是 
以行 政 手 段 强 行 建立 的 . 论 是 从 管 理  无

即时 性 方 面优 于 交 易 所 。  

2 .交易成本差别  显性交易成本包括交易佣金和交易 

税 。而 隐性的交易成本 包括买卖价差 、  
机会成本等。从交易费用看 ,银行间市 

托管清算结算事 宜。  
这一 托 管 体 制 的 问题 有 : 是 两 类  一

经验看 ,还是从技术系统方面看 ,都 尚  
有 欠缺 . 以对 上 海 与深 圳 两 个 分 公 司  难

场费用远低于交易所费用 。 00 2 0 年实施 
的 《 国银行间债券市场债券交易管理  全 办法》 第三章规定: 银行间债券交易以  “

托管结算系统相互间没有很好的协调机  制, 债券要么难 以在两个市场 之间转托  管 ,要么转托管 的成本太高 . 市场 间的  套利难以进行:二是 中央国债 登记结算 

进行有 效统一 与协调 。根据 前面 的分  析 交易所企业债市场是指令驱动的市  场, 此交易方式在价格发现 方面具有较  高的效率 : 银行间企业债券市场是报价  驱动的市场 , 此交易方式在 大宗成交的 

询价方式进行 , 自主谈判 . 逐笔成 交。 债 
券交易现券买卖价格或 回购利率 由交易 

公司的效率有待进一步提高 . 而它与作  表3 :我国企业债券的交易市场 
三 个交易市场 深交所  主要市场  上交所 

双方自行确定。参与者进行债券交易不 
得在合同约定 的价款或利息之外收取未 

经批准的其他费用” 。由此可见银行间 
企业债券 的交易费用可 以协商 , 交易成 
银行间  机构 ,以银行为主 .个人可通过中 

两个 中心 市场 

本相 对较低 。 交易所债券市场 交易 以撮  合交易为主 必须通过证券公 司代理买 

市场 参与 者  机构.   个人
特-   点 
交易时间 

介 间接投资该市场 

卖 .手续费率有 明确的条文规定 , 交易 
成本相对较高 。由于 目前银行间债券市  场 已经成 为了企 业债券 的主要 交易市 

属于批发和零售混合型的场内市场  
上交所为主要场内市场  参考股票市场 

属于场外债券批发市场 ,场外主要 
市 场 

每 周一至周五, 上午 90 - 20 , :0 1 :0  下午 1 :0 1 33 —6:3 ( 0 中国国内法定  假 臼不开市 )  

场, 加上其询价交 易使得交易费用非常  低廉 .因此交易所债券市场在交易费用 
方面存在一定 的劣势 。 例如 , 一笔 2 亿 

交易机制 

通过交易指令集中竞价 连续竞价进 



对一询价或做市商制度 ( 双边报 

行交易 

价)  

的现券交易 ,银行间的交易费用为 1O    5
元 ,上证交易所 的费用为 4 0 0 0 0 元。一  笔2 亿的回购 , 银行间的交易费用为10    2 元 ,上证交易所的费用 20 0元。 50  
3 波 动 性 比 较  .

交易 品种 

  机构投资者和个人投资者均可进行现  金融机构可 以从事回购和现 货交易,

货交 易, 机构投资者可进行企业债质押  企业只能从事正回购和现货交易  式 回购交易 ,个人投资者不能进行回 
购 交易 

结算方式 

交易所提供前台债券交易 ,中国证券  全国同业拆借 中心提供前台债券 交   登记结算有限公司托管和后台结算 .   投资者在证券商处开立帐 户,采用  易 ,中央结算公司提供债券托管和   后台结算 ,采用逐笔 、实时和全额  结算制度 


通过 比较发现 , 交易所市场企业债 

净额结算制度 

的基点价格值 、 久期与凸性值一般要大  于银行 间债券市场 , 明交易所企业债  说 市场对利率变动的敏感度大于银行间债  券市场 。 如果具备某些条件  当利率变化  时 .两个市场间的套利利润对交易商具 
有很大吸引力。 换言之. 两个市场间的基 

交易费用 
交易 结算 
风 险承担 

开户费和交 易手续费 

次性开户费、结算过户费和代理 

佣 金 

行承担  交易所提供结算担保和承担交易结算  由交易双方 自

总托管人)   登 记 托管  中国证券 登记结算 中国证券登记结算  中央 国债登记结算公司 ( 和 结算机构  公 司 上 海分 公 司  公 司 深 圳 分 公 司 
{ 分托管人)   ( 分托管人 }  

点价格值与久期在较长时间内均存在较 

Rccic1 s  } r  

大差距 .说明 目前两个市场 间缺乏套利 
条件 。  

债券市场虽然较晚发展起来 .但规模却 
远 远 超 过 了交 易所 企 业 债 券规 模 。 由于 

基础 的场 内交易市场和 以银行为基础的  场外交易市场在不 同金融市场条件下 .   存在着一定 的互补关系。 目前 , 中国的债 

就单只企业债较长时间内市价变动 

债券市场参与者 以机构为主 ,银行 间市  场 由于机构众多 , 流动性更强 , 进一步吸  引更多的机构参与其 中, 相比之下 . 交易  所市场越是没有成交量 . 交投越冷清 , 也  就越来越 边缘化”  使有交易意愿的机 
构 投 资者 更 愿 意 转 向 “ 对 一 ” 的 场外  一

标准 差的变化态势而言 . 两个市场之间 
存在 差异 , 但这种差异没有一定的规律  性 .说明两个市场都有较强 的投机 性 .   而且投机程度相差不大。从两个市场 同 


券尤其是企业债需要场内交易与场外交 
易 的相 互 配 合 。从 发 达市 场 的经 验 以及 

理论上讲 .企业债券更适合于场外市场  交易 , 这是 因为基于信用、 风险与流动性  等原因 ,交 易商为了获取一定的利润需  要大量的资金运作 , 一般是大宗交易,   因 而更需要一对一询价报价的场外交易方  式, 或者与做市商进行交易. 而做市商制 
度 是场 外 市 场 交 易制 度 的 典 型体 现 .集 

时期不同剩余年限企业债的市价 变动 

标准差变化趋势看 , 银行间债券市场市  价变动标准差没有随剩余年限的延长而  出现 明显上升 . 这一点同交 易所市场是  相同的:从相近 剩余 年限数量有限 的几  只企业债在 2 0 0 6年 上半年市 价变动标  准差看 , 交易所市场 的标准差大于银行  间债 券市场 说 明在这一时期内 ,交易 
所市场的投机性强于银 行间债券市场 ,  

交易市场 。 从长远来看 . 交易所企业债 的 

流动性缺 陷,不但制约债券市场的协调 
发展 , 也将限制机构投资者 的资产配置 
能力。  

另外 通过分析发现 ,交易所市场 
的 流 动 性 表 现 出很 明显 的 周 期 波 动 特 

中撮合竞价的交易所交易则无法有效符 
合这 种 债券 交易 特 点 。 当然 分 析表 明 , 中 

征. 其换手率波动幅度远远高于银行间  市场 . 而银行 间市场 的换手率则呈现出  明显 的上升趋势。因此 ,如何 统一这两  个市场是中国债券市场发展亟待解决的 


国的企业债市场仍处于较落后 的初级阶  段 ,为 了抑制过度的投机 与操纵市场行  为、 控制市场总体风 险. 有必要将部分债  券集中到证券交易所进行交易。   就我 国当前和今后的发展趋 势看 .  

但在较长时间内哪个市场 的投机性更大  则仍很难判断 。另外 无论就单只债券 
较 长 时 间 内 在 两 个 市 场 上 的 表现 而 言 ,  

大 问题 。  

还是从同一期 间内不同市场上不同剩余  年限企业债的表现来看 . 银行 间债券市  场上的企业债市价年度波动率均高于交  易所市场 , 但这并不 一定意味着银行间  企业债市 场比交易所市场更加活跃。恰  好相反 , 由于银行 问债券市场上企业债  现货交易不活跃 , 有些债券在连续几个  月内没有交易 .才使其市价年度波动率 
普遍 较 高 。  

2 银 行 间企 业债 券 市 场 的流 动 性  )

真 正有效 的场 外市场 必须 具备 以下条  件 :一是有合理的政 府制度安排 ;二是 
有 自律性组织及其相应 的规则安排;三 

自19 年6   7 月银 行间债券市场成立  9
以来 , 过 1 年 多 的 发展 已经 成 为我 国  经 0

债券市 场的主体 。在成立初期 ,银行间  债 券市场 的流动性非 常低 。 0 1 2 0 年该市  场推出了双边报价商制度 . 市场的流动  性有了一定 的提高 。 0 2 2 0 年该市场实行 
了金 融 机 构 入 市 的备 案 制 . 场 参 与 者  市

是有严格的做市商制度和高效的同业经 
纪人制度;四是有为市场交 易提供清算  结算服务 的权威托管清算结算系统;五  是有确保市场信息及时准确 传播与披露  的技术传递 系统 , 保证市场具备足够的  透 明度 。对照起来看 ,我国 目前的银 行  间债券 市场就 属于 这种 有着统 一组 织  ( 统一的前 台报价 系统与后 台托管清算  结算系统 )和规则的现代场外市 场 , 但  距离上述五个条件尚有一定差距 , 仍然  需要在组织规则、基础设施 与信息披露 

进一步增加 . 市场流动性有了进一步的  改善 。 从银行间债券市场的成交量的增  长和双边报价商买卖报价价差的缩小来  看. 银行间债券市场的流动性提 高是十  分显著的。  

4 流动性比较  . 1交易所企业债市场 的流动性  ) 目前资金实力雄厚的商业银行能够  参与银行间市场 ,却不能参与交易所市 

场, 而参与交易所市场的券商 、 基金等 .  
这导致企业债交易所市场与银行 间市场  无法站在同一道起跑线上 银行 间企业 

结论 
从 以上 的比较来看 ,以资本市场为 

制度等方面加强建设 。聚 
作者单位 :广东金融学院 


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