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银行间和交易所债券市场信息溢出效应研究_论文

第 1 总第38   期( 3 期) 21 1   02年 月 财 经 问 题 研 究  Re e r h o   i a c a  n   c n mi  s u   s a c   n F n n i la d E o o c Is e s N m e 1 Gnr eaN .3) u br ( ee l rl o38    aSi   Jnay2 1  a ur,0 2 银 行 间和 交 易所 债 券 市 场  信 息 溢 出 效 应 研 究    王茵 田 ,文志瑛    ( .清华大学 经济管理学 院,北京 1 摘 10 8 ;2 0 0 4 .复旦 大学 经济学 院,上海 2 0 3 ) 04 3  要 :本文采用 V R模 型研 究了我 国交易所和银行 间国债市场 的信 息溢 出效应 。笔 者提 出以  A 往文献对 两个 国债市场信息溢 出的结论过 于简单化 ,实证验证 了两个 市场信 息溢 出时既具 有差  异性 又具有 同质性 ,哪种性质 占主导取 决于新信 息的来 源。笔者发现 当新信 息来源于 国债 市场  内部 ,两个 国债市场会表现 出差异性 ,溢 出效应 为 负向 ,即银行 间 国债 市场的上 升预 示 着交 易   所 国债 市场的下降。 当信息来源 于国债 市场外部 ,两个 国债 市场之 间则先表现 出同质 性,溢 出   效应 为正 向;随后差异性 占主导 ,两个国债 市场之 间发 生信 息负向溢 出或资本的流动。   关键词 :国债 市场 ;信息溢 出;非流动性 ;   中图分类号 :F 3 .  82 5 文献标识 码 :A   文章编号 :10 —7 X(0 2 o - 6 -8 00 16 2 1 ) l 0 00  0 一 、 问题提 出   不 同市 场之 间 的相 互关 系一 直是学 界和业 界  参与主体众多 ,以证券公司、基金、保险机构和  个人 为 主 ;而 我 国场外 国债市场 的主要成 员是 大  型商业 银行 ( 以在 我 国又称 之 为银 行 间 市  所 场) 。尽管吸纳 国债 的能力远远高于交易所国债  市 场 的散 户 ,但有严 重 的 同质性 ,阻碍 了交易 的  发生和频率  。第三 ,交 易所债 券交易是 连续  j 的,交易量较小 ;而银行 间债券 市场是非 连续  的 ,交 易 频 率 远 低 于 交 易 所 市 场 ,但 交 易 量  极大。   关注 的 问题 ,例 如 A 股 市场 和 B股 市 场 ,期 货  市场 和现 货市场 ,股票 市场 和 国债市场 等 。无 论  在资本市场成熟 的西方 国家还是在我国,债券除  在交易所进行交易以外 ,绝大多数债券在场外市  场 发行 和交易 。例如 ,在美 国一 支债券 即可能在  纽 约交易所 ( Y E)交 易 ,也 可能 在 由计算 机  NS 报价系统连接的债券交易商组成的场外市场上进  行交易。我国建立于 19 97年 6月的银行 间国债  市 场扮演 了场外 交 易市场 的角色 ,标 志着 国债市  场的分割。两个市场的差异主要体现在如下三个  方面:   基 于如 上差异 ,学 术界提 出并 致力 于三个 方  向的研究 :第一 ,市场的割裂会导致同一 国债在  两个市 场 的价差 ,能否 挖掘价 差并从 中套 取无 风  险利润?第二,如果两个国债市场割裂 ,那么哪  个市场能够更快地对新的市场冲击发生反应?哪  个市场有领先预示功能?或者说 ,新的信息是从  第一,交易所国债市场的定价机制为集中竞  价 ,撮合成交的方式进行 ;银行间市场的交易机  制即存在一对一 的询价 方式 ,也存在做 市商制  度 ,现由 2 家商业银行为银行间债券市场同时  2 向市场报出买价和卖价。第二 ,交易所国债市场  哪个市场流 向哪个市场?第三 , 信息的溢出是正  向还是负向?美 国债券市场发展较为成熟 ,场内   和场外市场之间有高效迅速的信息和资本流通 ,   收稿 1期 :2 1—01  3 0 11 — 2 作者简介 :王 茵 田 ( 9 6 ) 17 一 ,女 ,山 东青 岛人 ,博 士,副 教 授 ,主 要 从 事 资产 定 价 及 微 观 结 构 研 究。E m i  ̄ sa@ - a :w n l y   s m. sn h s d . r e ti g u .e u C l   银 行间和交 易所债券 市场信 息溢 出效应研究  6  1 明显的套利机会在很短期内迅速消失,也不存在  明显 的领先 和滞后 _ ,此类研究 较少。我 国特  2   J 有 的托管结算 系统导致无 风险套利不 能有效进  行 J① 因而 国债 市 场 之 间 的 价 差 不 能 迅 速 消  3,   除;两个市场之间资本 的流通障碍会导致一定 的  领 先滞 后关 系 。而 挖掘 这类 领 先滞后 关 系可 以为  引入股票市场作为控制,从而对股票市场、交易  所 国债市场和银行 间国债市场这三者共 同研究。   只针对其中两个市场而彻底脱离第三方会导致计  量 模 型 的估 计偏 差 ,也不 能对结 果给 出综合全 面  的分 析 。因而本 文是 首次对 三方 市场 同时进行 研  究, 更全面地观察两个 国债市 场之间的溢 出效  应 。我们 还 针 对 目前 文 献 的局 限进 行 改 进 。首  投资者提供动态调整资产组合的依据和指导 ;为  管理者改进交易机制 ,加强宏观调控 的力度 ,控  制调控 的节奏提供理论依据 。   市场之 间的领先滞后或者溢出效应都是通过  投资者的交 易 ( 或资本 的流动 )实现 的。产生  机理可以用 “ 向流动 陛”或者 “ 倾 倾向收益性 ”   来概括。比如 ,现实中股价的激增会吸引债券市  先 ,之前文献的研究对象是个别跨市场 国债。这  几支国债在银行间市场交易