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交易所与银行间市场国债利率先导性研究_论文

第 l 4卷第 1 期  河 海大 学学报 ( 学社 会科 学版  哲 2 1 年 3月  02 交易 所 与银 行 间市 场 国债 利 率先 导 性研 究  张  颖 2 ,   (. 1江苏紫金农村商业银行 , 江苏 南京 201; . 1 9 2南京大学商学 院 , 0 江苏 南京 2 03 1 9) 0   摘  要 : 国 国债存 在 两 个 主要 交 易市 场— —银 行 间市 场 与交 易所 市 场 , 我 由于相 互 割裂 且 各 具特  点, 所得到 的收益率 曲线具有一定的差异 。为 了分辨出更有效 的收益率曲线 , 采用 Gagr r e 检验 、 n 方  差分析等方法对上证所市场和银行间市场 国债 6 个月、 年期 、 年期 、 年期 、 年期收益率时间序  1 3 5 7 列进行 了研究 。研究发现 , 两个市场收益率具有较大的相关性 , 但是交易所市场收益率期限结构较  为陡峭, 而银行问市场收益率期 限结构较平坦。交易所 国债收益率时间序列与银行 间国债收益率  时 间序 列在 期 限较短 时相 互影 响 、 为 因果 , 银行 间收益率 变化 单 向领 先于 交易所 收益 率变 化更  互 但 为显著。同时 , 通过方差分析发现 , 银行间收益率波动对交易所收益率波动 的影响较大, 这一点在  期 限较 长 的收益 率 曲线 中表现尤 其 明显 。   关键词 : 交易所市场 ; 银行间市场 ; 国债收益率 ; 先导性  中图分 类号 :8 2 5 F1.   文献标 识码 :   A 文章 编 号 :6 1 47 (0 2 0 0 9 0  17 — 90 2 1) 卜0 6 — 4 在资本 市 场 产 品定 价 中 , 准 利 率 往往 起 着 重  基 要作用 。因此 , 准利 率 的选 择 也 成 为 了资 本 市 场  基 产 品定 价研 究 的关 键 问题 。 国债具 有 数 量 多 、 易  交 一 、 交 易所 与银 行 间  市场 比较及相关文献综述  19 90年 , 海 证 券 交 易 所成 立 , 上 国债 从 零 散 的  流通 转 让试点转 向 了交 易所 场 内交 易 阶段 , 投资 者  持 续、 偿还风 险较低 等特点。因此 , 与其他利 率相  比, 国债收益率能够形 成较为完整的无风险利率 曲   线 。国债 收 益 率 曲线 常 常被 视 作 市 场 基 础 利 率 曲  线 , 广泛 运用 于资 本市 场产 品定 价 中。 被   目前在 我 国 , 能够持 续交 易 、 成连 续 的利 率期  形 限结构 的 国债 交 易 市 场 有两 个 : 易所 市 场 与银 行  交 间市场 。交 易所 市场 与银 行 间市场是 国债 发行 和交  在交易所开户后可进行记账式债券交易 。19 , 97年   商业银 行 退 出上 海 和 深圳 交 易 所 的 债券 市 场 , 于  并 同年在 中 国外 汇交 易 中心基 础上 建立 了银 行间债 券  市场 , 从此 形成 了交 易 所 市场 与 银 行 间市 场 分 立 的  格局 。虽然 此后 建 立 了柜 台市 场 , 但是 交 易 所 市场  与银 行 间市场 一直 是债券市 场 的两大 支柱 。同样 是  易的两个最主要的市场 , 两个市场有着千丝万缕的  联 系 , 又相 对独 立 , 但 各具 特点 。由于两个 市场 在交  易 机制 、 交易 主体 上 的不 同 , 导致 了两 个市 场有 着不  对国债进行交易 , 交易所国债市场与银行 间国债市  场在交易机制 、 易主体 、 交 交易品种、 流动性上都存  在不 同。   同的收益率曲线 。同为国债收益率 曲线 , 哪个 市场  的无风险收益率曲线更具代表性 , 能够作为资本市  场产品定价 的基础利率 曲线 , 是一个非常值得研究  的问题。由于两个市场的国债收益率 曲线是相互影  响 的 , 以 , 文试 图通 过 统 计 学 的 方法 , 析 两 个  所 本 分 从交易机制上来看 。银行间国债市场采用报价  驱动机 制 , 由交 易 成 员 通 过 双 方 自主谈 判 , 笔 成  逐 交 , 过公 开报价 、 通 对话报 价 、 小额报 价 、 匿名报 价方  式询价后达成交易, 市场效率依赖于交易成员的定  价水平 。而交易所 国债 市场借 助股 票交 易竞价 系统  市场国债收益率 曲线变化 的先导性 , 并分析某一市  场对另一市场波动的影响力 , 将变化领先、 影响力大  的收益率曲线作为最适合 的资本市场定价基础利率  曲线 。   收稿 日期 :0 1 1 -8 2 1 — 1 2  进行交易 , 采用的是竞价机制 , 市场效率依赖于市场  整体预期。从交易主体上来看 , 银行 间市场会员包  括了商业银行、 保险公司、 证券公司 、 基金公司以及  一 些非金融机构法人等。其中商业银行在交易量上  作者简介: 张颖 (92 , , 1 一) 女 江苏常州人 , 7 经济师 , 硕士研究生 , 从事证券研究。   ? 6 ? 9   占绝对 优势 。交 易所 国债 市场参 与者包 括 了证 券公  易所 国债 市场 与银行 间国债市 场 的整 体情况 以及 整  个 国债期 限结 构 。因此 , 本文 采用 Gagr r e 因果检 验  n 司、 基金公司等机构投资者, 同时也有相 当数量的个  人投资者 , 虽然证券公 司等部分机构投 资者可以跨  市场交易 , 但跨市场交易效果并不明显。从交易品   种上来看 , 银行间市场 国债从发行数量 和总面值两  与 V R模型, A 对交易所国债市场与银行间国债市场  6 个月、 年、 年 、 年 、 年期利率走势进行分析 , 1 3 5 7   样本覆盖了整个债券市场 以及关键期 限利率