交易所与银行间两个国债回购市场的比较分析_图文

 

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陈学胜
[ 摘

山东工 商学院 

要]本文主要从 国债 回购市场的现状 出发, 分析 了当前我 国国债回购市场的存在 的问题 , 并从风 险和成 本效益两方 面对两市 

场的回购制度进行 了比较分析。 发展趋 势看, 从 银行 间和 交易所的 国债回购合二为一是必 需的,统一 的国债 回购市 场将 有助 于国债 回 
购利 率 作 为市 场 基 准利 率 发挥 作 用。  

[ 关键词]利率 市场化  市场 分割  回购制度  中国在 19 年 《  5 9 中国人 民银 行关于 九五 ”时期深化利率改  易 两 个市 场 。  
革 的方 案 》中 初步 提 出利 率 市 场 化 改 革 的 基 本 思 路  19 年 正 式   6 9

二、交易所市场和银行 间市场的差异性 比较  从表面意义上看 ,银行 间市场与交 易所市 场之 间的关系 ,仅 

启动利率市场化改革的步伐 。1 9   6年 1 3日 ,启动全国银行间  9 月

同业拆借市场 ,当时的利率是 由交易双方在人 民银行确定的上限  仅是货币市场 内部银行间货币市场与 非银行金融机构货 币市场之 
内协 商决定的 , 月 1 6 日完全放开 了银行间 同业拆借市场利率 , 实  间的关系。但深入 比较分析后发现两个市场之 间存在着很大 的差  现 由拆借双方根据市场 资金供 求自主确定拆借利率 。 随后在 1 9  异。二者交易性质不同 .资 金占有期 不同 ,两个市场处于分割状   7 9

年 6月正式启动全国银 行间债券市场  同时放开了债 券市 场回购  态 , 托管和清算 不统 一 债券 不能 灵活转托管 , 不能 进行套利 。 也  
和现券交易利率。经过几年 的努力  受管制的利率 已经 由 14   种  1  



交 易主 体 不 同 

降为3 几种 利率管理 制度改革 的 目标基本 实现。目前 , 行间 0 银  

市场 参与者无法 自由选择交易场所 ,自1 9 年商业银行退 出  7 9  

同业拆借利率 、债券回购利率 已经完全 由市场决定 。在银行 间债  交易所市场后 ,政 策上还不允许 商业银行到 交易所 买卖债券 ,而  券市场上 ,国债、政策性金融债券和商业银行次级债券 已经实现  非金融机构投资者也无法参与银行间债券市场交易。  

市场方式发行 .由市场供求决定的收益率 曲线正在逐步形成 。  


2托 管不统一 



国债 回购市场的发展回顾 

在银 行 间债券市场 发行 的债券 在 中央 国债登 记结 算公 司托 

中国的国债回购业务始于 1 9 年。时值 上海证券 交易所和全  管 ,在 交易所发 行的债券 在交 易所 的登记公 司托 管 ,除少数 券    1 9

国证 券交易自动报价系统 (T Q系统 ) SA 成立不久 ,跨地区 、有组  种可 以转托 管到 中央国债 登记 结算 公司外 , 绝大部分 债券不得 相  织、 规范化的 国债交易刚刚起步 。在此之前 , 国债 发行难 的 问     互转托管 。  
题已 十分突 出 。为提 高 国债 的流动 性 ,经过一段 时期 的准 备
, 

3交 易所市场和银行间市场的分割 

SA T Q系统于 19 年 7   1 月宣布试 办国债 回购交易。当年 9 1 日 9 月 4   在两家 S A T Q系统的会 员公司之 间,完成 了第一笔回购交易。在 

统一 的债券市场并不意味着交易方式 、交易场所 和托 管系统 
的统~ .交易方式和托管系统只是技术层面的 问题。发达 国家 的 

S A  ̄统的回购交易的带动下 , TQ 国债交 易在有组织的市场低迷徘  债券市场也分 场内市场和场外市场 。统一 的债券市场应 当是指 交 

徊的局面逐步得到扭转 。继 S A T Q系统之后 ,1 9   2年 武汉证券  易主体 可 以在遵守规则的前提下 根据需要自由地选择交易场所和  9 交易中心也推 出了国债 回购业务 。其后 ,随着国债发行规模的扩  交易方式 资金可以自由地在不同的市场间流动 。但是 .目前我 国   大、国债回购业务有 了长足的发展。当年 ,中国其他的主要证 券  在这方面存在着 比较严重的分割。交易主体无法 自由地选择交易  交易场所 包 括上海证券交易所 、深圳证券交易所 天津证券交  场所 和交易市 场 ,市场资金也无法在两个市场之 间自由地流动 。  


易中心等 ,都先后 开办 了国债回购业务。   19 年 , 照中央关于商业银行停止在证券 交易所进 行债券    6 9 按

三 、交易所市场和银行 间市场 回购 制度 的比较 
交易所市场采 用自动 撮合 的交 易制度 。与此相对应  银行间 

买卖的精神指导  中央银行l 始为构建银 行之 间的债券交易场所  开

市场实行场外询价制度 。自动撮合 系统 能够提 高交易效率 ,适于 

进行一系列 的技术准备 。19 年 1 3日全 国统一拆借 网络 系统  市场参与者较多 的情况 而询价交易更适合 有特殊交易需求的市   6 9 月 开始试运行 j  9 年 1 2日中央 国债登记结算公司正式成立  1 6   9 2月 场参与者 。两种 方法各有 所长 .并无本质上 的优劣之分 。哪种交 
。 

19 年 6月 5日商业银行停止在证券交 易所进行债券 回购和现券  易方式 占主导主要取决于灵活性和成本效益。  7 9   买卖 业务 .19 年 6 1   全国银行 间债 券市 场正式 启动 商  97 月 6日 1交 易费用 


业银 行债券交易 ( 品种包括国债 、政策性金融债券和 中央银行融 


债券 回购在场外交易 的主要原 因在于回避债券上市费用 、降  资券 )必须在全 国统一 同业拆借网络中心 处理 并在 中央国债 登  低交易成本。以我国银行 问市场为例 .批发市 场的特 性使单笔 交 
记 结 算 公 司 开 立 证券 集 中托 管 账 户 。1 9 年 6月 人 民银 行 下 令  易规模达到几千万到几亿 之间 ,从 而有效降低了平均交易费用。   7 9    

所有商业银行退 出交 易所市场 ,并 组建了银行间债券市场 这 样  


2效率  如果交易者数量较少 ,询价在 效率方面的牺牲并不明显。但 

中国的国债 回购市场就分为交 易所 的场 内交易和银行间的场外交 

商场现代化  20 0 6年8月 ( f )总第4 6期  中甸- l j 7

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财 经 i    21 云
随着银行 问机 构迅速扩容 。效率方面的损失将随之增加。为找到 

合适的对手方 ,询价谈判模式要求投入 更多的人 力 相应增加 了    
间接交易成本 。在无法找到对手方时 .不能达 成交易的成本就更  加可观 。此外 . 鉴于 国有独资商业银行在资金供给方面 占有绝对 

优势 ( 占交易量的 6 % 左右 ) O 。银行间回购市场 。被视为一个典   
型的寡头垄断市场。在这个市场上 .虽然各国有独 资商业银行彼  此之间存在制约机制 . 但询价方式却使这些寡头更容易达成共谋。  

其中的道理是: 在采用撮合方式的情况下?由于无法推断哪家银 
境 ” 从而大大 降低形成有效价格联盟 的可能性 . . 市场也将更接近 

周  辉   ̄' 大学 升达经贸管理学院  1N 3 J 、
【 要]本文 过对 中国与世界其他 国家 券 公司的  较分  摘 

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询价和逐笔成交方式却使交易情况更加透 明 , 其  使

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一差  距一  题 。 策  发 

一 。 、~ 

交易所市场的自动撮合方式更适合我国国情 , 能够促进市 场竞争  权 利和义 务的不 同 , 对盈余分 配和剩 余资产分 配的先后 顺序  按

性, 提高资源使用效率。但从风险比较来看银行 间市场更具有 风  而被分 为优 先股和 普通股 ,无论 什么人 ,只 要持 有同样 的股票  险约束力 。从将来发展趋势看 ,银行间和交 易所 的国债回购合 二  就拥有相 同的权 利 ,并获得相 同的收益 。而我 国的股权结 构复 
为一是必需的 , 统一的国债 回购市场将 有助 于国债 回购利率作为  杂 ,既有 A、B 、H股 ,又有 国家股 、法 人股  内部职 T股 、转  市场基准利率发挥 作用。   配股等 。A、B 、H股虽 然能够在证 券市场 上 L ,但 三种股票  /通 I l

西 [] 2郑长德  刘丽雪 : 中国债券市场 分割的理论探 讨  南民族 
大学 学报 ( 文社科 版 ) 2 0 ( ) 4 5   人 , 0 5 5 : 8~ 4   [] 5 刘欲 晓

国外券 商有些 是混业经 营的综合 性公 司 ,它们 的经营 范围 
覆盖 了商业银 行 、 资银 行、证券 、保险等行 业。业务范 围广 、 投   适应性 强 、创 新能 力强是它们 的主要特 点。业务 多元 化的结果  使得 收入 来源 呈现分散 化  提升 了抗 风险能 力。而我 国的券 商 

  周 晓 雷 : 外 回 购 的 对 比 分析  当代经济科 学,   中


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上海  与外 国证 券机 构相 比 ,存在 着明显 的不 足 ,主要表现 在资金规  玮 : 国 回购 交易 的风 险监控 与 防 范  我

金 融 ,2 0 (2 :4 5 04 7) 3 ~3 

模普 遍较 小 、业务 结构 雷同 ,主要集 中在经 济,投 行 、自营这 

《 商场现 代化  20 年 8月 ( 06 中旬刊 )总 第 4 6 7 期 


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