课题二、CRM参与主体多元化相关问题研究


信用风险缓释工具(CRM) 参与主体多元化相关问题研究

2012.06.26 中市协研 2012-A-06总第46期

CRM课题研究组长: 时文朝 中国银行间市场交易商协会

CRM课题研究副组长: 冯光华 中国银行间市场交易商协会

CRM课题研究政府特邀代表: 孔 燕 中国人民银行金融市场司 高 晟 中华人民共和国财政部税政司流转税处 李红霞 中华人民共和国财政部会计司准则一处 冷 冰 中华人民共和国财政部会计司准则一处 张维华 国家税务总局货物和劳务税司营业税处 黄 直 中国银行业监督管理委员会业务创新监管协作部 夏 晨 中国证券监督管理委员会机构部 贾 飙 中国保险监管管理委员会资金运用监管部

CRM参与主体多元化相关问题研究子课题单位参研专家: 工商银行(组长单位):唐凌云;杨帆;肖元;陈晓彤;王文荣; 招商银行:王光明;德意志银行:陈汉、刘鹏、赵翀;中国人寿资 产管理有限公司:曹菁;中信证券:韩冬、杨丰、李晔;中金公 司:殷志浩、姬江帆、李一硕、郝恒;华夏基金:董元星、罗远 航;长城资产:苏俊杰、张弢、陈甚。

统稿人:包香明、罗志云、邵诚、王冬丽、孙睿

内容提要

内容提要
近几年来,我国信贷资产余额快速增长,目前已突破 55 万亿元。与此同时, 我国信用债券市场在各方共同努力下,也获得了快速的发展。面对不断积累的信 用风险敞口,广大市场参与者急切需要掌握一种灵活有效的信用风险管理工具, 通过市场化的手段转移和对冲信用风险。 这既反映了投资者日益增强的信用风险 管理需要,也是未来金融市场持续健康发展的必要条件。为满足市场实需,2010 年 10 月,中国银行间市场交易商协会组织市场成员推出中国版信用衍生产品 ——信用风险缓释工具(CRM) ,为国内广大投资者提供了一种全新的主动型信用 风险动态管理工具。CRM 产品推出后,受到市场普遍欢迎,市场参与者积极参与 资质备案并开展交易,市场运行健康平稳。然而,由于监管部门尚未明确允许证 券公司、保险等各类机构参与 CRM 业务,使得目前 CRM 参与主体类型不够丰富, 交易需求趋同,很大程度上压抑了不同主体的风险管理需求,也制约了市场的发 展。 信用衍生产品市场的持续发展离不开不同类型参与主体的积极参与, 而一个 具有多元化主体的信用衍生产品市场也提高了各类参与主体灵活管理信用风险 的有效性。回顾国际信用衍生产品市场的发展历程,我们可以看到,即便是在金 融危机之后,信用衍生产品交易者结构仍然保持相对稳定。这种多元化的参与者 结构带来了交易观念的差异,一方面为信用衍生产品的风险分散、价值发现等功 能提供重要的市场基础;另一方面,活跃的市场也为不同类型的投资者实现不同 交易目的,促进自身经营效率提升提供了可能。 为深入探讨主体多元化与发展 CRM 市场之间的关系, 本报告在借鉴国际市场 发展经验的基础上, 深入分析参与者多元化对于我国发展信用衍生产品市场的重 要性, 并结合当前国内金融行业分业监管以及不同类型机构经营差异化的现实情 况, 着重阐述国内各主要类型的金融机构参与国内信用衍生产品市场的必要性及 可行性,以期为监管机构进一步推动市场发展提供政策建议和决策依据,同时也 为各种类型机构参与国内 CRM 业务提供市场定位和交易策略方面的参考。 关键词:信用风险缓释工具(CRM)
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主体多元化









一、 信用衍生产品市场发展概况 ..................................... 1 (一)信用衍生产品市场发展阶段回顾.............................. 1 1. 创新起步阶段 ............................................. 1 2. 平稳发展阶段 ............................................. 1 3. 过度投机阶段 ............................................. 2 4. 后危机发展阶段 ........................................... 3 5. 国际信用衍生产品最新改革趋势 ............................. 4 (二)国际市场中信用衍生产品参与主体的概况...................... 8 1. 商业银行 ................................................. 9 2. 保险公司 ................................................ 11 3. 投资银行 ................................................ 14 4. 基金公司 ................................................ 18 (三)国际信用衍生产品市场发展历程的部分启示................... 22 合理运用将有助于市场机构有效管理 1. 信用衍生产品是一种中性工具, 信用风险................................................. 22 2. 多元化的主体结构带来多元化的交易需求, 为市场持续稳定发展提供 了必要前提 .............................................. 22 3. 以市场实际需求为导向,避免过度创新 ...................... 22 4. 鼓励各类机构充分参与信用衍生产品市场的同时, 应加强市场有效监 管 ...................................................... 23 二、 国内信用衍生产品市场参与主体多元化的 必要性和可行性分析 ..... 24

(一)国内信用衍生产品发展概况................................. 24 1. 产品结构 ............................................... 254 2. 核心机制安排 ............................................ 25 3. 市场发展现状 ............................................ 26
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4. 不断推进相关运行机制的完善和基础设施建设 ................ 26 (二)充分发挥信用衍生产品功能需要推动参与主体多元化........... 28 1. 参与主体多元化是信用衍生产品发展的重要基础 .............. 28 2. 参与主体多元化有助于投资者利用信用衍生产品提高经营效率 .. 29 3. 参与主体多元化有利于防范系统风险,促进宏观金融平稳发展 .. 30 (三) 我国各主要金融机构参与 CRM 市场的必要性及可行性分析 ...... 31 1. 商业银行参与 CRM 市场的必要性与可行性 .................... 31 2. 保险机构参与 CRM 市场的必要性与可行性 .................... 35 3. 证券公司参与 CRM 市场的必要性与可行性 .................... 38 4. 基金公司参与 CRM 市场的必要性与可行性 .................... 43 5. 资产管理公司参与 CRM 市场的必要性与可行性 ................ 45 三、 推进 CRM 市场参与主体多元化的政策约束和相关建议 ............... 48 (一)推进 CRM 市场参与主体多元化面临的监管政策约束............. 48 1. CRM 产品的资本缓释功能仍不明确 ........................... 48 2. 保险机构参与 CRM 市场的政策需要进一步明确 ................ 48 3. 证券公司参与 CRM 市场限制仍然较多 ........................ 49 4. 监管机构尚未明确基金公司、金融资产管理公司能否参与 CRM 市 场 ................................................... 49 (二)推进 CRM 参与主体多元化的相关建议......................... 50 1. 加强监管协作,以试点方式逐步允许各类机构参与 CRM 产品交易 50 2. 鼓励各类机构探索契合自身业务特点的 CRM 交易策略 .......... 51 3. 提高市场流动性,充分发挥市场化约束机制 .................. 52 4. 高投资者的风险管理水平 .................................. 52 附件一:AIG 在 CDS 交易中的失败原因分析及对我们的启示 .............. 54 附件二:关于信用衍生产品与担保的区别 ............................. 64

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一、信用衍生产品市场发展概况

一、信用衍生产品市场发展概况
(一)信用衍生产品市场发展阶段回顾
在信用衍生产品诞生发展的二十年历程中, 国际信用衍生产品市场经历了四 个不同的发展阶段。然而,每个发展阶段都伴随着市场主体类型多元化和交易需 求多元化程度的逐步加深。从某种意义上来说,国际市场上信用衍生产品功能的 充分发挥以及市场持续发展的过程, 可以看作是信用衍生产品参与主体多元化的 发展过程。

1.创新起步阶段
与很多金融产品的创新过程类似,信用衍生产品创新的重要基础之一,是不 同机构对于风险及收益的不同偏好。1993 年,美国信孚银行(Bankers Trust)和 瑞士信贷银行(Credit Suisse)为了防止其向日本金融界提供的贷款遭受损失, 与金融衍生品的交易对手达成了就日本银行信用问题的保护合同, 此即为信用违 约互换(Credit Default Swap, 以下简称 CDS)的雏形。1995 年,由摩根大通布 莱斯·马斯特斯领导的衍生品小组首创了 CDS,将摩根大通发放给埃克森公司的 贷 款 中 的 信 用 风 险 转 移 给 欧 洲 复 兴 开 发 银 行 (European Bank for Reconstruction and Development,EBRD)。通过这笔交易,摩根大通利用金融 市场不同主体风险偏好的差异,在转移信用风险的同时也降低了资本金占用,而 这笔交易也是最早的信用衍生产品交易。

2.平稳发展阶段
CDS 创新后市场参与者并不多,在最初的几年中发展也并不顺利。但在 1997-1998 年的东亚金融危机时期,CDS 可以转移风险从而避险的功能开始崭露 头角, 而部分商业银行在东亚金融危机期间获得的有效信用风险保护使得国际市 场重新评价了 CDS 抵御信用风险的重要性。2001-2002 年接连爆发的安然事件和

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一、信用衍生产品市场发展概况

世界通讯公司危机再次使 CDS 声名鹊起,花旗、摩根大通等大型银行正是因为运 用了 CDS 等信用衍生产品转移风险才使自己免受巨大的损失。与此同时,更多数 量与种类的金融机构逐渐参与 CDS 产品的交易活动, 而活跃的信用衍生产品市场 也吸引了更多的投资者参与其中, 信用衍生产品市场的发展与参与主体的多元化 形成了良性循环。 表格 1 市场参与方 银行 对冲基金 养老基金 公司 保险公司 共同基金 其它 信用衍生产品市场份额 2006 年 卖方 54% 15% 4% 2% 20% 4% 1% 买方 59% 28% 2% 2% 6% 2% 1% 卖方 44% 32% 4% 1% 17% 3% 1%

2004 年 买方 67% 16% 3% 3% 7% 3% 1%

数据来源:英国银行家协会(BBA) ,Credit Derivatives Report(2006) 2003 年,数家大型银行首次推出了由 100 家公司为基础资产的道琼斯 Trac-x 指数,使市场流动性大为提高。从此,分块交易成为可能,Delta 对冲 技术也被广泛推广应用,各大银行纷纷成立“相关性交易”(Correlation Trade) 平台,改变了早期信用衍生产品交易、对冲及风险管理的运作规则。随后道琼斯 Trac-x 指数演变为北美的道琼斯 CDX 指数和欧洲的 iTraxx 指数。由于具有较 指数型信用衍生产品一经推 高的流动性且便于投资者管理投资组合的信用风险, 出便受到市场的广泛关注, 并进一步提升了各类机构参与信用衍生产品市场交易 的积极性,该产品至今仍是市场交易的主要信用衍生产品之一。

3.过度投机阶段
随着越来越多的金融机构参与信用衍生产品的交易, 众多机构除利用信用衍 生产品满足风险管理需要之外,开始利用其进行投机活动。对冲基金等机构开始 频繁地进行 CDS 交易,部分 CDS 的买家和卖家不再持有参考资产。根据国际清算
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一、信用衍生产品市场发展概况

银行(Bank for International Settlements,BIS)的数据,在 2007 年末,全 球 CDS 市场的未到期合约面值总额 58.24 万亿美元, 而根据国际掉期与衍生工具 协会(International Swaps and Derivatives Association,ISDA)的数据, 这一数字则达到了 62.17 万亿美元。而同期公司债券、市政债券和结构性投资工 具的总市值尚不足 25 万亿美元, 这意味着 CDS 市场上约有 15 万亿美元名义本金 的合约缺乏相对应的基础债务。 图1
70.00 60.00 50.00 40.00 30.00

2001 年-2007 年全球 CDS 市场规模变化(单位:万亿美元)

20.00 10.00
0.00

1H012H011H022H021H032H031H042H041H052H051H062H061H072H07 ISDA统计的数据 BIS统计的数据

数据来源:ISDA 和 BIS

4.后危机发展阶段
金融危机过后,市场参与者大量对冲未平仓头寸以逃避风险,以 CDS 为代表 的信用衍生产品交易量出现了明显的下降。根据 BIS 的数据,2010 年末 CDS 未 清偿余额已下滑至 30.26 万亿美元,而根据 ISDA 的统计数据这个数字则下滑至 26.26 万亿美元。

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一、信用衍生产品市场发展概况

图2
70.00 60.00 50.00 40.00 30.00

2007 年-2010 年全球 CDS 市场规模变化

20.00 10.00 0.00 2H07 1H08 2H08 1H09 2H09 1H10 2H10 1H11 ISDA统计的数据 BIS统计的数据

数据来源:ISDA 和 BIS 与此同时,信用衍生产品的功能从投机向风险管理的基本功能回归,产品结 构从非标准化向标准化回归。在这一过程中,参与信用衍生产品交易的投资者种 类及数量并没有出现明显的下降。由于对风险管理的功能更加重视,在信用衍生 产品市场整体规模快速下降过程中,“单一名称 CDS”(Single-name CDS)等 简单产品的市场份额逐渐提升,重新成为市场主流产品。 图3 2008 年与 2009 年美国各类型信用衍生产品市场份额
80 60 40 20 3 0 单一名称CDS 指数CDS 合成CDO 其他 5 3 4 % 61 51 43 30
2008 2009

数据来源:Fitch

5.国际信用衍生产品最新改革趋势
金融危机爆发后, 国际上普遍加强了对包括信用衍生产品在内的场外金融衍 生产品的监管。2009 年 9 月,二十国集团(以下简称 G20)匹兹堡峰会的“领导
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一、信用衍生产品市场发展概况

人声明”就提高金融机构资本标准、薪酬改革、加强场外金融衍生产品市场监管 等议题达成共识。二十国领导人一致同意:“最迟至 2012 年底,所有合适的标 准化场外衍生产品合同应在交易所或电子平台上交易,并通 过中央对手方 清算。 场外衍生产品合同需向交易信息库 (Trade (Central Counter Party, CCP) Repositories,TRs)报告。非集中清算的合同应具有更高的资本要求。金融稳 定理事会(Financial Stability Board,FSB)和相关成员定期对承诺落实情况 进行评估”。经过各国及相关国际组织的协同努力,场外衍生产品监管改革进程 围绕交易机制、监管要求和法律制度等方面正式启动,并具体体现为推动中央对 手方、交易信息库等市场基础设施建设和应用,以提高市场透明度、安全性与有 效性,从而降低系统性风险。与此同时,各国监管当局和市场相关方面专门针对 信用衍生产品市场也进行了一系列改革和调整,通过进一步完善标准协议文本, 推进合约标准化,并为中央清算做好准备。 (1)完善清算机制,大力推动中央清算 为降低场外金融衍生产品的系统风险,G20 国家承诺所有标准化衍生品将在 2012 年底前全部通过中央对手方集中清算。其后,金融稳定理事会场外衍生产 品工作组对推进中央清算提出了具体建议。美国和欧盟相关法案规定,对于合格 的清算产品,所有金融实体参与者都必须进行强制中央清算。对于非中央清算的 衍生产品, 欧盟与美国要求市场参与者提交合理的抵押品或保留与交易成比例的 资本金,以防范风险。同时,美国和欧盟都赋予监管者对清算义务的决定权。 金融危机后,服务于场外衍生产品的中央清算系统发展迅速。利率产品的中 央清算系统包括北美的芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange, CME) 与伦敦清算所(LCH);信贷产品的中央清算系统包括芝加哥商品交易所与美国洲 际交易所(ICE) ,以及 ICE 旗下的欧洲清算所(ICE Clear)与伦敦清算所;对 于股票而言,虽然 ISDA 于 2011 年 1 月 26 日发布了两份关于场外衍生品市场的 独立研究报告,认为中央清算并不一定适用于包括股票在内的一部分资产类型, 然而,目前伦敦清算所已经在为一些股票及股票衍生品提供中央清算。中央清算 系统的迅速发展,必然为今后国际衍生品市场平稳运行提供有力支撑。

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一、信用衍生产品市场发展概况

(2)增加市场透明度,加快建设交易信息库 虽然美国和欧盟对不同类型的场外衍生产品有不同的清算要求, 但均无一例 外地要求所有市场参与者 (欧盟对没有达到信息披露门槛的非金融实体参与者有 一定豁免)无论参与中央清算与否,都必须向注册的交易信息库报告。美国和欧 盟均规定,交易信息库作为监管机构、市场参与者和公众的重要数据来源,应根 据其功能设立清晰的监管框架,并接受稳健和持续的监管,且至少达到支付与结 算体系委员会和国际证券委员会联合制定的标准。在特殊情况下,如果某些产品 交易数据无法向交易信息库报告,则应向相关监管机构另行报告。从而便于监管 机构监测市场运行状况,便于市场参与者掌握市场信息,从而有效地提高了市场 透明度。 据金融稳定理事会统计,截至 2011 年 9 月,巴西、日本和美国已经立法明 确场外衍生品交易须向独立的交易信息库报告;欧盟的相关法案将于 2011 年底 获得通过;马来西亚关于设立交易信息库的立法提案已获众议院通过,尚待参议 院表决通过;阿根廷、韩国和印度已经建立了能够实现类似交易报备功能的交易 平台和相应信息报备制度; 我国香港和台湾地区已将建立场外衍生品交易信息库 列入计划。 而我国大陆地区于 2009 年成立的银行间市场清算所股份有限公司 (以 下简称“上海清算所”) 是在我国大陆地区建立中央清算系统的重要举措之一。 , (3)完善标准协议文本 目前国际上通行的信用衍生产品交易标准协议文本为《ISDA 主协议》 (ISDA Master Agreement)和《ISDA 信用衍生产品定义文件(2003 年版)(2003 ISDA 》 Credit Derivatives Definitions,以下称《2003 年定义文件》。在交易过程 ) ,并明确该交易构成 中,交易双方通过在交易确认书中援引《2003 年定义文件》 ISDA 主协议项下的一笔交易,实现定义文件与主协议的对接,从而明确双方的 权利义务关系。 金融危机爆发后,为进一步完善信用事件决定机制,进一步解决现金结算/ 实物结算的固有缺陷和其他相关问题, ISDA 在 2009 年 3 月发布了 《2009 年 ISDA 信用衍生产品决定委员会与拍卖结算补充文件》 ,对信用衍生产品交易的标准协 议文本进行了修改和完善,分别就建立“信用衍生产品决定委员会”
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一、信用衍生产品市场发展概况

(Determinations Committees)及相应的议事规则、引入强制拍卖结算条款 (Auction Settlement) 、增设信用事件和承继事件回溯日(Backstop Date)等 进行了补充约定。 为加速补充文件有关条款的应用, 在发布补充文件文本的同时, 。市场参与者通过多边签 ISDA 发布了“大爆炸”协定书(Big Bang Protocol) 署“大爆炸”协定书,即使在有关双边交易文件中没有特别指出,也自动视为适 用经补充协议修订的《2003 年定义文件》 。由于 2009 年 3 月补充文件未能解决 重组事件发生后适用拍卖结算的技术困难,2009 年 7 月 14 日,ISDA 又发布了另 一项补充文件: 《2009 年 ISDA 信用衍生产品决定委员会、拍卖结算与重组事件 补充文件》 ,对信用衍生产品决定委员会规则进行了修改完善,并将拍卖结算机 制的适用范围扩大至重组事件。同样地,7 月发布的补充文件对信用衍生产品交 易的修改也是通过签署多边协定书的方式实现, 该协定书即俗称的“小爆炸”协 定书(Small Bang Protocol) 。 (4)推动票息标准化 金融危机后,为提高合约的标准化程度,ISDA 大力推动 CDS 票息标准化进 程。在此之前,大多数单一名称 CDS 是以年基准点的方式进行报价和交易,且按 照市场惯例,CDS 买方一般在每年的 3 月 20 日、6 月 20 日、9 月 20 日和 12 月 20 日向卖方支付费用。为解决传统报价交易方式存在的问题,国际信用衍生产 品市场对票息进行了标准化调整。调整后,CDS 将按照固定票息和前端费用的方 式进行交易。 其中, 北美市场引入的固定票息包括 100 个基点和 500 个基点两种, 其中投资级别固定为 100 个基点,非投资级别固定为 500 个基点。欧洲市场则还 包括 25 个基点和 1000 个基点两种。 票息标准化一方面提高了 CDS 合约的标准化 程度,为中央清算创造条件,另一方面消除了信用事件发生时 CDS 合约的息差风 险,提高了市场参与者的对冲效率。 综上所述,经历了金融危机的涤荡,信用衍生产品从复杂逐渐向简单回归。 同时,伴随着监管改革的深入和市场运行机制的不断完善,信用衍生产品市场今 后将向着更为健康、可持续的方向发展。

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一、信用衍生产品市场发展概况

(二)国际市场中信用衍生产品参与主体的概况
任何一种金融产品的广泛运用及其市场的发展, 均离不开多样化的交易需求 以及多元化的交易群体。作为重要的风险缓释工具和交易品种,商业银行、保险 及再保险公司、对冲基金、共同基金、养老基金、资产管理公司、投资银行以及 大型企业等多种机构都是信用衍生产品市场的主要参与者。不过,各类型机构参 与信用衍生产品市场的目的与交易行为仍有较大的差异。 2 列示了全球 CDS 市 表 场的主要参与方及其交易动机,图 4 刻画了 2010 年 CDS 卖方和买方市场的机构 组成。 表格 2 全球 CDS 市场主要参与方及其交易动机 交易方向 主要买方 主要卖方 买方/卖方 买方/卖方 主要卖方 主要买方 交易动机 转移信贷风险、降低风险资产权重、提 高资本充足率、风险管理 风险管理、风险服务、投机 投机交易、套利交易 风险对冲、投机交易、债券替代品 制造信用多头、提供信用风险保护

参与 CDS 交易的主要机构 商业银行 保险公司/资产管理公司 投资银行/对冲基金 财产险/寿险公司 再保险/单一险种保险机 构 企业

减少应收账款等债务关系带来的信用 风险 数据来源:美国货币监理署(OCC) 图4
2%

2010 年 CDS 卖方市场份额(左)与买方市场份额(右)估计
共同基 金, 2% 养老基 金, 2% 企业, 2% 其他, 1%

2% 2% 1% 银行-交易活动 银行-贷款组合管理

28%

39%

保险公司 对冲基金
养老基金 共同基金
银行-贷 款组合 管理, 20%

对冲基 金, 28%

银行-交 易活动, 39%

6% 20%

企业 其他

保险公 司, 6%

数据来源:英国银行家协会(BBA)

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一、信用衍生产品市场发展概况

1.商业银行
作为国际金融市场最为重要的参与群体, 商业银行在信用衍生产品的发展过 程中扮演着重要的角色。即使经历了金融危机,时至今日,商业银行仍然是国际 市场中信用衍生产品最重要的参与机构, 而信用衍生产品的发展对于商业银行经 营效率的提升同样意义重大。 (1)商业银行参与信用衍生产品交易的概况 正如前文所述,信用衍生产品的诞生,正是为了满足商业银行有效降低自身 信用风险的急切需求。早期的 CDS 业务也主要是为银行的特定大型贷款项目提 供信用风险保护。受限于商业银行业务监管的相对严格性,以及信贷资产的巨大 规模和非标准化,CDS 市场的早期参与者主要是银行和保险公司,他们运用 CDS 管理信用风险,同时满足监管部门对于资本充足率的要求。即便是经历了金融危 机,商业银行始终是信用衍生产品市场的最大的参与者,也是信用风险最大的出 售者,这和商业银行最初参与信用衍生产品市场的初衷是相吻合的。 商业银行从事 CDS 交易活动,最开始主要是用于对冲自身持有的信用风险, 解决信用悖论。此后,随着巴塞尔委员会《关于统一资本计量和资本标准的国际 (俗称《新资本协议》 )的应用,商业银行普遍开始运用 CDS 产 协议:修订框架》 品合理降低信用风险资本,提高资本利用效率。随着市场的进一步发展,商业银 行开始使用 CDS 工具的交易功能获取中间业务收入。 (2)商业银行参与信用衍生产品交易的主要目的 ① 解决信用悖论,主动管理风险 信用衍生产品,特别是信用违约互换的产生,解决了长期困扰商业银行信贷 风险管理的悖论:从风险控制角度,商业银行应该避免信贷过度集中,尽量持有 分散化贷款组合;但对于业务部门来讲,信贷部门不可能也不愿意拒绝核心客户 的大量贷款要求,这就形成了所谓的“信用悖论”。而且银行的信贷组合往往受 制于银行主要的业务地区的产业结构, 不同银行在地理和客户基础上都有相对的 比较优势,形成商业银行贷款集中化的趋势。 长期以来,风险管理和业务拓展之间存在的冲突一直困扰着欧美商业银行。 在信用衍生产品产生之前,商业银行通常选择出售贷款平衡风险,但往往损害与
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一、信用衍生产品市场发展概况

客户的关系,这与强调客户是核心价值的宗旨相悖。信用衍生产品的出现使银行 从这一困境中获得了解脱。 借助于信用衍生产品, 银行只需出售多余的信用敞口, 便既可避免信用风险的过度集中,又能够继续保持与客户的业务关系,从而与客 户发展持续性的信贷交易。 信用衍生产品“鱼与熊掌兼得”的效果对传统银行业 的经营方式是具有革命性的。 ②降低资本占用,提高资本利用效率 各国银行业监管机构均着手加强对本国银行体系风险抵御能力 金融危机后, 的建设,其中提高商业银行的资本充足要求成为广受重视的内容,如何提高资本 的使用效率,合理降低资本占用成为各国商业银行关注的重点。而根据新巴塞尔 协议,信用衍生产品属于合格的信用风险缓释工具,能够允许商业银行按照一定 的规则释放贷款、债券等基础资产占用的资本。因此,很多商业银行出于节约资 本的考虑,在发放贷款或购买债券时,同步考虑购买相应的信用风险保护,在信 用衍生产品合理定价的基础上, 商业银行可以更低的资本占用开展针对更广泛主 体的信贷或投资活动。 ③交易套利,拓展新的盈利渠道 信用衍生产品本身就是一种交易品种。随着宏观基本面的变化,金融市场对 参考实体的信用状况的预期也在不断变化。 当市场预期参考实体的违约概率上升 时,投机者买入 CDS,通过 CDS 息差上升获利,反之亦然。此外,信用衍生产品 可以与其他基础产品构建相应的交易策略进行套利,即利用信用衍生产品、债券 市场和股票市场对于同一主体信用变化定价速度和程度不同所产生的套利机会 开展交易获利。 (3)信用衍生产品对于国外商业银行的重要意义 首先,信用衍生产品交易为信用风险管理提供了新的工具。商业银行的传统 业务包括吸收存款、发放贷款、办理结算等,对于此类业务来说,信用风险无疑 是最重要的一类风险。在信用衍生产品出现之前,商业银行规避信用风险的手段 主要包括对信贷客户进行内、外部评级、进行信贷资源转移或贷款出售等,选择 比较有限;而借助信用衍生产品,商业银行可以在金融市场上实现信用风险的剥 离和转移,不仅可以避免信用风险集中度过高的问题,同时也为解决信用悖论提
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一、信用衍生产品市场发展概况

供了新的思路。不仅如此,商业银行可以通过信用衍生产品合规调节信用风险暴 露的权重,以此来满足资本充足率的要求,无须进行实际的金融资产交易,从而 节约经济资本,提升资本回报率。 其次,信用衍生产品交易业务是现代商业银行中间业务的重要组成部分。中 间业务在银行各类业务中占据优势是现代商业银行的显著特征之一,其中,交易 类业务和资产管理业务是现代商业银行中间业务的核心。 此类业务要求银行进行 专业化的风险配置和管理,而信用衍生产品是现代金融市场的重要风险管理工 具,因此,开展信用衍生产品业务是现代商业银行发展的重要趋势。从境外银行 的衍生品交易情况来看, 商业银行作为衍生品交易商的需求远大于其作为终端持 有者的需求,如图 5 所示。 图5 境外商业银行衍生品交易的各种需求

数据来源:美国货币监理署(OCC)

2.保险公司
虽然根据前述统计,保险公司在国际市场 CDS 交易中以净卖出方出现,但经 过更深入地探究,我们发现国外保险公司及其附属机构类型繁多,保险机构参与 CDS 交易绝大部分是保险集团内部的非保险实体(包括金融担保或金融产品运作 部门)依托母公司的信用评级来进行的。例如,AIG 即采用这一模式,由其旗下 的金融产品部门 AIGFP(AIG Financial Products Corporation)担任信用衍生产 品交易的主要实体。

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一、信用衍生产品市场发展概况

(1)境外保险公司参与信用衍生产品的概况 ①狭义的保险机构 纯粹意义的保险资金出于自身信用分析能力与研究资源等考虑, 参与 CDS 交 易的程度并不深,整体来说受金融危机冲击也不大。过去 5-8 年,境外保险资金 (尤其是寿险资金)更多的是投资于抵押贷款相关资产(特别是两房债券比重较 大) 。在金融危机中,此类保险公司作为债权人并未受到损失,所持有的此类资 只是因提前偿还等原因在期限匹配 产的市值反而因美元利率的大幅下降而获益, 方面受到一些影响。 美国寿险公司是信用衍生产品的积极买方, 参与 CDS 市场的主要目的是对冲 风险。金融危机时期,由于信用利差扩大,美国寿险公司普遍获利。当信用市场 复苏后,受利差收窄影响,其盈利有所下降。 美国非寿险保险公司在 20 世纪 90 年代后期至 21 世纪初曾大量参与衍生品 交易,尤其是信用衍生产品,其中包括信利保险、丘博保险等保险公司。在经历 2000-2002 年美国经济衰退之后,这些机构大多退出了信用衍生品市场,其余则 通过保险公司内部的非保险实体(包括金融担保或金融产品运作部门)依托母公 司信用评级开展此类业务。 但在金融危机期间, 此类非保险实体均被取消或重组。 在欧洲保险公司中, 瑞士再保险公司和安盛保险曾经是 CDS 市场上最活跃的 投资者。 前者在金融危机前持有 300 亿欧元左右的 CDS 相关性交易头寸和 300 亿 欧元左右的银行资产组合 CDS 头寸。 安盛则是将 CDS 作为投资信用债券的替代品, 其 2007 年为了从高信用利差中获益增加了 60 亿欧元 CDS 敞口, 但在金融危机后 其名义敞口已经显著下降(见表格 3) 。 表格 3 信用等级 AAA AA A BBB 投资级以下 无评级 Total 安盛保险信用违约互换名义敞口(单位:百万欧元) 2008 年 595 4,536 8,779 4,372 183 589 19,054
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2009 年 798 2051 6,021 2,694 212 1175 12,951

2010 年 126 667 4265 1418 -60 518 6,934

一、信用衍生产品市场发展概况

②广义的保险机构 广义的保险机构包括保险集团内部金融担保或金融产品运作部门等非保险 实体,这些机构是 CDS 的重要参与者,但也并非 CDS 的最大玩家。以 AIG 为例, 其 CDS 市场份额不到 5%,排在许多投行之后。不同之处在于,这类保险机构从 事的 CDS 交易大都是以追逐销售收入为目的的单向卖出保护, 并非像交易商那样 有买有卖获取差价,更不是对冲风险。卖出信用保护收取保护费用是国外保险机 构在危机前参与 CDS 的主要模式。 (2)境外保险公司参与信用衍生产品的经验总结 ①在严控风险的基础上出售信用风险保护的确可带来可观收益 从实质上来说,保险机构向金融机构出售针对标的实体的信用风险保护,与 其收取保费为其他投保人提供保险服务的性质极为相似。事实上,在做好充分的 尽职调查、 基于有效分析的信用保护出售行为与信用债券的投资行为在风险承担 方面并无实质区别。相反,由于不需要初始现金流的支付,资金的使用效率得到 提升,从而提高了保险公司的经营效益。 ②过度参与结构复杂的信用衍生产品交易,对风险累积的判断产生偏差 以 AIG 为例,其以 CDS 形式持有的 782 亿美元 CDO 中,有 614 亿与美国次优 贷款有关,占比高达 78.7%。但是由于涉及的产品结构过于复杂,包括 AIG 在内 的很多机构一直以为自己所保护的是评级达到 AAA 级以上的超高级层,风险极 小。但事实上,他们并不真正清楚参考资产的信用质量,仅仅依靠评级机构作为 衡量风险的最后屏障,利用未经过检验的假设作为风险定价基础,其实际风险累 积远远超出此前的想象。 ③利用集团信用评级优势进行信用套利的盈利模式是一把双刃剑 子公司利用集团信用评级优势,一方面低借高贷,另一方面杠杆放大,实现 信用套利的盈利模式具有一定风险。在这种盈利模式下,尽管表面上保险集团并 未向经营 CDS 业务的子公司直接提供融资, 但子公司的融资与投资实际上全部由 集团提供直接或间接的担保。AIG 作为美国少有的几家具有 AAA 总体信用评级的 综合性金融企业之一, 其较高的信用评级使得 AIGFP 能够在融资和投资两个方向 上都进行杠杆放大操作。这种杠杆化操作的交易模式如同双刃剑,在市场发展趋
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一、信用衍生产品市场发展概况

势符合预期时,能够获得巨额利润;但在市场转向哪怕是很小的反向运动时,这 种杠杆化操作一方面使资产缩水,另一方面使负债陡然放大,形成的双向压迫之 势使金融子公司与保险集团迅速陷入“所保护资产风险上升——交易对手要求 提高保证金——集团财务风险加剧——集团信用等级降低——交易对手进一步 要求提高保证金”的螺旋式倒塌的漩涡之中,可能对集团公司造成巨大危害。

3.投资银行
在传统场外市场的衍生产品交易中, 投资银行只是作为撮合交易的中介提供 信息服务。交易商把客户的衍生品需求聚集到自己搭建的平台,然后在自己的平 台或者通过第三方平台进行撮合交易,赚取佣金收入。在国际信用衍生产品的发 展过程中,投资银行作为交易商提供市场流动性的同时,也逐渐开始根据市场需 要,不断组合、设计新的产品形式满足投资者的个性化需求并直接参与交易,形 成了有效的交易策略。 (1)投资银行参与信用衍生产品交易行为的概况 在 CDS 市场发展的初期,投资银行主要作为中介机构参与市场交易活动,通 过匹配不同投资者的交易需求获取佣金收入。随着 CDS 市场的发展,投资银行参 与 CDS 市场时已经不再停留于只是作为撮合交易的中介, 而是进一步提供管理合 约违约风险的服务。 也就是说, 它作为 CDS 的交易商, 直接充当 CDS 的交易对手, 赚取买卖衍生品的差价。 在 20 世纪末 21 世纪初, 华尔街独立的投资银行面对来自金融控股公司和欧 洲全能银行的双面夹击,不得不转型为“全能投行”,以期增加“协同效用”, 应对外部的竞争压力。这些投行上市以后,内部又面临着来自股东对资本回报的 压力。多种因素促使华尔街的投行向高风险领域挺进,采用高杠杆运作的模式, 不断进行激进的业务创新和产品创新。在国际信用衍生产品快速发展的鼎盛时 期,流动性过剩的宏观环境,使得投资者对高收益债券产生巨大需求。作为卖方 的投资银行为了满足客户需求,设计出含有股权层级的 CDO 等高收益的债权产 品,并利用 CDS 交易转移信用风险,从而构造出融资合成型的 CDO 等复杂的投资 工具。
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一、信用衍生产品市场发展概况

随着市场发展,投资银行已不再满足于通过提供中介服务、研发新产品和作 为交易商赚取买卖价差的方式参与信用衍生产品市场。作为专业的投资机构,他 根据自己的 们开始利用自己的人才和技术优势在衍生品价值链上寻找价值增值, 专业判断开始积极配置衍生品头寸来赚取衍生品投资收益,甚至是投机炒作。根 据惠誉对全球银行业的市场调查,在 2003 年有 77%的银行表示交易套利是其应 用 CDS 的主要动机,而这一比例在 2005 年上升到了 89%。 图6 2005 年与 2009 年主要银行应用 CDS 的动机
24 24 41 62 57 68 81 89 91 88 0 20 40 60 80

监管套利

另类资产

2009 2005

中介/做市商

交易套利

对冲/信贷风险管理

%
100

数据来源: Fitch 此后,投资银行越来越大胆地维持风险敞口头寸来获取收益,一些投资银 行仿照对冲基金制定更为激进的交易策略(即投资银行业对冲基金化经营) ,在 一定时期产生了良好的收益,并促使投行利用杠杆越来越激进地持有风险头寸, 而并不是把所有的风险都对冲掉。根据 2006 年《经济学家》杂志的数据,高盛 68%的收入来自交易和主要投资收益,而依赖传统的投资银行业务和商务咨询的 服务收入仅占到 17%。在金融危机前,高盛大量购买了次贷抵押债券 CDS,随着 次贷抵押债券指数 ABX 一路狂跌,高盛购买的 CDS 价值大幅上涨并从中赚到了 40 亿美元。 金融危机前夕,由于投资银行过分热衷开发各种结构复杂的信用衍生产品, 倾向于订立更加个性化、复杂化的合约,并乐于向第三人转让合约而不是等待到 期履约,使得合约原始信息不断流失。在频繁的转让交易以及相应的条款修改过 程中,利益转移和传递的链条也变得越来越复杂,最终使得复杂信用衍生产品在
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一、信用衍生产品市场发展概况

金融危机中起了推波助澜的作用。 在经历了金融危机之后, 投资银行整体在信用衍生产品市场上逐渐变得非常 保守。与此同时,CDS 市场的份额进一步向商业银行集中。以美国市场为例,由 于雷曼兄弟、贝尔斯登、美林等一些 CDS 重要投行的退出,2011 年第一季度末 交易量排名前五的银行与信托公司买入和卖出 CDS 的交易量总和占所有银行和 信托公司交易总额的 99%以上。 表格 4 美国银行买入与卖出 CDS 合约的名义价值(2011 年 3 月 31 日)
银行名称 摩根大通 美国银行 花旗 汇丰 高盛 CDS买入量 (百万美元) 2,899,985 2,515,896 1,402,625 348,684 290,118 7,537,823 7,457,308 CDS卖出量 (百万美元) 2,947,693 2,481,368 1,306,698 363,721 200,261 7,360,985 7,299,741 占CDS买入 总额的比重 38.5% 33.4% 18.6% 4.6% 3.8% 100.0% 98.9% 占CDS卖出总 额的比重 40.0% 33.7% 17.8% 4.9% 2.7% 100.0% 99.2%

排名 1 2 3 4 5

所有银行与信托公司 前五家银行与信托公司

数据来源:美国货币监理署(OCC) (2)投资银行参与信用衍生产品市场的基本模式 在信用衍生产品市场上,投资银行充当了做市商的角色,在保持有限净头寸 的同时,提供买卖报价,为市场提供流动性,满足投资者分散信用风险的需求。 同时,投资银行自身也利用信用衍生产品进行套利交易,其常用的套利策略有两 种。第一种是基于信用风险曲线的交易,即根据单一名称 CDS 在不同期限的交易 价格,结合其对该信用风险曲线未来陡峭或平坦化的预期,构建单一名称 CDS 投 资组合(如买入 10 年期 CDS,卖出 5 年期 CDS 等) 。第二种策略是基差交易。在 国际市场上反映债券信用风险的另一个常用工具是资产互换(Asset Swap) ,如 果信用违约互换和资产互换的价格发生了较大的偏离, 投资银行也会构建包括信 用违约互换和资产互换的套利组合。 金融危机前,信用衍生产品市场过度杠杆化、复杂化的趋势对投资银行的交 易策略产生了直接影响。 投资银行从交易简单信用衍生产品过渡到热衷于开发和 交易各种复杂的结构化衍生产品, 如合成套利型 CDO (Synthetic Arbitrage CDO)
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一、信用衍生产品市场发展概况

等,以达到获取高收益的目的。 金融危机之后,信用衍生产品市场结构出现了明显的变化,在交易规模下降 的同时, 简单、 透明、 标准的 CDS 日益成为主要交易品种, 与次级贷款关联度高、 结构复杂的 CDO 产品则几乎销声匿迹, 投资银行从事信用衍生产品交易的主要目 的重新回归到信用风险管理上来。在做市商方面,尽管金融危机前拥有较大复杂 信用衍生产品头寸和较高杠杆率的雷曼兄弟、美林、贝尔斯登等退出了市场,但 是高盛依然位列全球 CDS 做市商的第 5 位。 (3)投资银行参与信用衍生产品的经验总结 ①投资银行的活跃交易为市场提供了充足的流动性 在信用衍生产品的发展过程中,投资银行作为重要的交易商群体,为市场提 供买卖的双边报价,提供并保障了信用衍生产品的流动性。在此基础上,随着信 用衍生产品活跃程度的增加, 投资银行等交易商群体的报价更加贴近某一信用风 险实际价值水平,为市场提供了定价的基础参考值,成为金融市场对信用风险定 价水平的重要基础。 ②缺乏有效监管,资本逐利性导致杠杆化操作冲动 在金融危机发生前,国际市场对于衍生产品市场的监管相对较为宽松。当市 场处于时间跨度较长的正周期时, 资本追逐利益的天性使得资本实力相对较弱的 投资银行很难无视高杠杆操作的丰厚利润。雷曼兄弟在金融危机之前 10 年中的 平均杠杆率名列美国几大投行的榜首,最高的年份更是达到危险的 33.5 倍。然 而,当市场出现恶化,高杠杆率的负面效应将市场环境的恶化程度放大数十倍, 给予曾经风光无限的投资银行以致命一击。 ③过度创新开发导致衍生产品偏离实体经济的真实需求 如前文所述,信用衍生产品的产生来源于市场参与者的真实需求。其中,单 一名称 CDS 等简单产品在信用衍生产品市场一直处于主流地位, 保持着平稳发展 的态势,不但为稳定金融市场提供切实可行的有效工具,同时也为市场提供了基 础定价参考。然而,在流动性泛滥的大背景下,为满足不断增长的盈利要求,投 资银行随后不断推出的各种组合产品及其他复杂信用衍生产品让市场愈来愈脱 离实体经济。信用衍生产品的滥用和过度复杂化偏离了初始目的,脱离了实体经
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一、信用衍生产品市场发展概况

济的需要,市场参与者为此也付出了高昂的代价。

4.基金公司
在国际市场上,基金公司也是信用衍生产品的重要参与机构之一,以对冲 基金、养老基金、共同基金为代表的基金类投资者,在 2008 年金融危机前,买 入合约份额占比已经达到 34%,卖出合约份额占比达到 39%,成为继商业银行之 后的第二大参与者。随着对信用衍生产品交易活动的深入参与,基金公司的交易 策略也出现多样化的特征。 (1)基金公司参与信用衍生产品的概况 根据 Adam 和 Guttler 在 2010 年的研究,美国最大的 100 家债券型基金中 持有 CDS 的基金占比从 2004 年的 20%上升到 2008 年的 60%。从平均持有量上来 看,持仓份额从 2004 年占基金净资产的 2%上升到 2008 年占基金净资产的 14%。 其中六只基金1持有的 CDS 合约面值超过了其资产净值的 50%。 图7 美国前 100 大债券型基金持有 CDS 的情况

数据来源:

Adam&Guttler(2010)

从净交易量来看,基金类机构买入和卖出 CDS 合约的比例大致相同,整体 上呈现出净卖出的交易特征。对冲基金在不同时期买入和卖出的比例波动比较 大, 比如在 2000 年和 2006 年, 对冲基金都是作为 CDS 合约的净卖出方,而 2002
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包括著名的 Intermediate Term Bond Fund, Oppenheimer Champion Income Fund, Putnam Diversified Income Trust, Putnam Income Fund, Western Asset Core Bond Portfolio 和 Western Asset Core Plus Bond Portfolio 等。
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一、信用衍生产品市场发展概况

年和 2004 年则是作为 CDS 合约的净买入方。这体现出基金公司在信用衍生产品 交易市场上,交易目的和策略灵活多变,不仅仅是通过买入 CDS 合约来对冲信用 风险,也会根据信用债券市场的情况选择通过卖出 CDS 合约承担更多的风险敞 口,以获取更大的投资收益。 随着 CDS 市场的快速发展,基金在这个市场上的参与程度也逐步提高。但在 本次金融危机之前, 市场上聚集了大量的投机者, CDS 债券型基金持有的高额 CDS 名义值也远远超出了自身的风险对冲需求,产生了较大的风险敞口。2009 年 2 月 13 日,Oppenheimer Champion Income Fund 被爆出一直向投资者隐瞒其为赢 取高额回报持有大量 CDS 头寸。这些高额的头寸在 2008 年市场崩盘后给该基金 带来了 74%的资产净值损失,引发了基金行业的震动。在这以后,美国证监会加 强了对于基金参与 CDS 交易的监管,而投资者也对这一市场充满了疑虑,大量基 金公司(如 PIMCO 等)也对衍生产品的投资比例进行了限制或明确表示基金可投 资的资产类别中不包括衍生产品。 图8 各类机构净交易量分布

数据来源:英国银行家协会(BBA) (2)基金公司参与信用衍生产品市场的策略 从基金类机构与商业银行和保险公司的交易特征对比中可以发现, 在次贷危 机之前, 基金公司参与信用衍生产品交易的目的不完全是出于对冲信用风险的需 要,否则债券型基金应该是市场上 CDS 合约的净买入方,而其持有的 CDS 合约净 值应该是正的。

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一、信用衍生产品市场发展概况

图9

对冲基金使用衍生工具及其交易策略

数据来源:Yong Chen (2010) Koski 和 Pontiff(1999)的研究显示,美国有 20.8%的共同基金投资于各 其中 45%用于套期保值目的, 大约 8%是用于投机。 根据 Johnson 种金融衍生产品; 和 Yu(2004)对加拿大共同基金使用衍生品情况的研究,债券型基金使用衍生 产品主要是为了提高投资收益, 同时也增加了其风险暴露的程度。 Chen 而 (2010) 对于对冲基金使用各类衍生产品的策略进行的分析则表明, 固定收益类衍生产品 在固定收益套利型、可转换套利型及宏观对冲型策略对冲基金中使用的是最多 的。 国外基金对于不同种类 CDS 采用的策略也有不同。根据 Adam 和 Guttler 的 研究,对于参考实体为一个实体的单一名称 CDS,基金采用的普遍策略是卖出套 利或投机,即增加自己对信用风险的暴露程度来博取更大的投资收益;对于参考 实体为多个实体的组合 CDS(Multi-name CDS) ,基金有时候是作为净买入方, 有时候是作为净卖出方, 显示出基金倾向于根据具体的市场判断和交易策略来不 断地调整自己的头寸,而不是单纯地将 CDS 作为对冲信用风险的工具。

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一、信用衍生产品市场发展概况

图 10

美国前 100 大债券基金持有不同类型 CDS 的情况 Multi-name CDS 持仓情况

Single-name CDS 持仓情况

数据来源:Adam&Guttler(2010) 从国外基金参与 CDS 交易的经验来看,基金类机构参与 CDS 交易,不完全 是以风险对冲为目的,更多的是通过 CDS 构建具体的交易策略,在不同的市场环 境下实施套利或投机,以提高投资收益。 (3)基金公司参与信用衍生产品的经验总结 ①基金公司是市场流动性的重要提供者 基金公司是最早以投机和套利为目的参与到 CDS 市场的金融机构之一。 与投 资银行一样,在早期 CDS 市场发展过程中,基金公司的参与解决了商业银行和保 险公司等金融机构持有到期策略导致的市场流动性不足, 提高了市场定价的准确 性。 ②参与信用衍生产品市场有助于提高基金公司的盈利能力 一方面,参与信用衍生产品市场交易,促使基金公司构建、完善相应的定价 能力和对基础信用的评估能力,在各类基础债务信用水平不断变化的背景下,分 析与定价能力的提升能够使得基金公司把握更多有利的交易时机,提高盈利能 力。另一方面,参与信用衍生产品市场,丰富基金公司日常交易方式,利用该产 品与其他金融产品的组合,构建更为丰富的交易策略,有利于推动基金公司在多 个金融子市场中发现盈利机会。 ③风险防范需得到进一步重视 金融危机爆发之前,随着流动性的提高,市场规模的迅速扩大,激进的投机 性 CDS 交易越来越多。与很多其他类型的金融机构相同,基金公司对于这一交易 策略的风险认识也并不明确。当金融危机中的系统性风险暴露时,不仅商业银行
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一、信用衍生产品市场发展概况

和保险机构受到了冲击,少数基金公司由于过大的风险暴露也遭受了损失。

(三)国际信用衍生产品市场发展历程的部分启示 1.信用衍生产品是一种中性工具,合理运用将有助于市场机构有效 管理信用风险
虽然金融危机之后,国际市场一度对于信用衍生产品产生不少负面看法,但 客观的说,信用衍生产品本身是中性的,其对金融市场的影响还在于市场参与者 如何理解并使用它们。实际上,信用衍生产品对于分散大型银行所承担的信用风 险曾经一度起到至关重要的作用。在安然、世通、瑞士航空公司和英国铁路路网 公司倒闭后, 许多持有上述公司债权的银行正是由于使用信用衍生产品对冲了 信用风险, 才避免了被拖累甚至破产清算的命运。例如,花旗银行利用 CDS, 曾成功地避免了安然公司破产对自己债权的巨大冲击。

2.多元化的主体结构带来多元化的交易需求,为市场持续稳定发展 提供了必要前提
金融产品创新发展的基础在于实体经济和金融市场参与者的实际需求。 对于 某一金融产品市场而言,是否满足较多数量投资者的需求,决定了该产品是否拥 有持续发展的生命力与存在的价值。 信用衍生产品投资主体的多元化为市场提供 了丰富的差异化交易观点,也为市场提供了成交的根本基础。同样的,不同类型 的机构基于自身不同的交易需求达成交易,在满足自身需求的同时,也实现了市 场与参与主体多赢的局面。

3.以市场实际需求为导向,避免过度创新
从国际金融危机的教训来看, 如果金融衍生产品创新呈现出过度复杂化的倾 向,那么创新出来的金融产品往往会脱离实体经济的真实需求,沦为纯粹的投机 工具,甚至引发市场的泡沫化发展。本次金融危机过后,过于复杂的信用衍生产
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一、信用衍生产品市场发展概况

品的交易量几乎消失殆尽, 而最为简单的信用衍生产品——信用违约互换——反 而更加受到投资者的重视,其交易量始终保持在较为稳定的水平上。这说明,简 单的、基础的信用衍生产品始终存在着持续、稳定的市场需求。

4.鼓励各类机构充分参与信用衍生产品市场的同时,应加强市场有 效监管
一般而言,信用衍生产品市场的主要参与者是机构投资者,这类投资者具备 较高的风险识别能力, 应当完全有能力将相关的经营活动的风险控制在可承受的 范围之内。然而,金融危机的教训表明,在正周期下,资本逐利的天性容易推动 金融机构采取风险较高的经营行为。允许不同类型的机构参与信用衍生产品市 场, 分享市场发展成果, 并不代表允许这些机构可以不受约束地进行交易。 相反, 应当对金融机构容易出现的激进化操作倾向高度重视,强化监管。

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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的 必要性和可行性分析
(一)国内信用衍生产品发展概况
2010 年 10 月,中国银行间市场交易商协会(以下简称交易商协会)发布了 《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》 (以下简称《CRM 业务指引》, ) 正 式 推 出 了 中 国 版 信 用 衍 生 产 品 —— 信 用 风 险 缓 释 工 具 ( Credit Risk Mitigation,CRM) ,改变了国内市场长期缺乏信用衍生产品的局面。但是,与国 外成熟市场多元化的参与主体类型相比,CRM 市场目前参与机构数量较少。允许 国内更多类型的机构参与 CRM 交易, 有助于更多机构利用 CRM 产品提升经营效率, 对商业机构的发展具有积极的现实意义。同时,在当前背景下推进 CRM 产品参与 主体多元化有助于构建健康的交易市场, 对促进国内信用衍生产品功能发挥意义 重大。

1.产品结构
信用风险缓释工具是包含信用风险缓释合约(CRM Agreement, CRMA)和信 用风险缓释凭证(CRM Warrant, CRMW)在内的一个“2+N”的信用衍生产品创 新体系,包含了今后市场成员可进行自主创新的简单的基础性信用衍生产品。总 体来说,CRM 是国际上通行的简单信用衍生产品与中国国情相结合的创新性金融 产品,其核心功能在于建立信用风险市场化配置机制,为市场参与者提供有效的 信用风险管理手段。 CRMA 是典型的传统场外金融衍生交易工具,由信用保护卖方就约定的标的 债务向买方提供信用风险保护, 而买方则按照约定的标准和方式向卖方支付信用 保护费用。CRMA 在交易、清算等方面类似于利率互换等场外金融衍生产品。 CRMW 是由标的实体以外的第三方创设的、为持有人提供信用风险保护的、 可在二级市场交易流通的有价凭证,实行“集中登记、集中托管、集中清算”,

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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

有利于增强市场透明度,控制杠杆率,防范市场风险。

2.核心机制安排
交易商协会和市场成员深入研究、分析并吸取国际金融危机的深刻教训,按 照“服务实需、简单透明、控制杠杆”的原则进行 CRM 创新。与国际上通行的 CDS 相比,CRM 融入了大量自主创新的机制安排。 (1)交易结构简单 国际上的 CDS 交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征,把参考主 体的各种债务都纳入到信用保护的范围之内, 而且对信用保护的债务类型也没有 限制,任何债权均可作为信用保护的标的,从而出现了 CDO 平方等结构极其复杂 的衍生产品, 脱离了基础资产、 背离了信用衍生产品管理风险的本质。 与此不同, CRM 明确信用保护针对特定的具体债务,且标的债务类型仅限于债券和其它类似 债务,使每笔交易合约都与具体债务对应,在交易结构上比国际通行的 CDS 更加 简单明确,充分体现了标的债务的“穿透性”原则。 (2)合理配置风险 国际 CDS 市场对参与者没有准入要求, 更没有依据参与者的风险管理和承担 能力进行市场分层, 容易将风险不适当地转移到不具备相应风险管理和承担能力 的机构,从而埋下系统性风险的隐患。鉴于国际金融危机的教训,对市场参与者 进行适当分层、实现信用风险的科学配置,是提高交易效率、防范市场风险的有 效措施,符合市场发展的内在要求。CRM 业务按照核心交易商、交易商、非交易 商的方式进行市场分层管理, 确保信用风险向具备相应风险管理和承担能力的机 构进行转移,有利于实现风险的合理配置。 (3)提高市场透明度 金融危机前国际 CDS 市场由于缺乏统一的信息披露和报告要求, 市场透明度 极低,市场参与者和监管当局难以及时、准确、全面地掌握市场的交易情况,从 而严重削弱了市场的有效性。在本轮国际金融危机中,雷曼兄弟公司倒闭后,很 长时间内,没有一家机构能准确计量该公司持有的 CDS 头寸。相比之下,CRM 市 场由交易商协会接受交易信息和风险敞口的集中报备和定期披露, 相关托管机构
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

负责 CRMW 集中托管、集中清算,有效确保了市场透明度,为 CRM 市场的健康运 行提供了重要保障。 (4)严格控制杠杆 国际上对 CDS 等信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失, 造成 CDS 市 场规模不断膨胀、杠杆率过高,最终酿成系统性风险。 《CRM 业务指引》通过建 立风险控制指标,从任一交易商针对单一标的债务的 CRM 净买入余额、净卖出余 额,任一交易商净卖出总余额与其注册资本的比例,以及针对单一标的债务的 CRMW 市场总规模等维度进行 CRM 市场交易杠杆的控制,实现对系统性风险的有 效防范。

3.市场发展现状
截至 2011 年底,13 家交易商共达成 CRMA 交易 33 笔,名义本金合计 26 亿 元人民币;共有 6 家创设机构发行了 9 支 CRMW,名义本金合计 7.4 亿元人民币。 与以万亿为单位计算的基础债券及贷款余额相比,当前 CRM 产品的规模有待扩 大。 与此同时,完成 CRM 资质备案的机构数量与种类也相对较少。截止 2011 年 底,共有 43 家机构备案成为 CRM 交易商,其中,有 25 家机构备案成为核心交易 商,28 家机构备案成为 CRMW 创设机构。在 42 家交易商中,银行 32 家、证券公 司 9 家和其他类型机构 1 家;25 家核心交易商中,除 2 家证券公司外,其他全 部为银行;28 家凭证创设机构中,除 6 家证券公司和 1 家信用增进机构外,其 他均为银行。国内其他类型金融机构,如保险、基金等仍未开展资质备案工作。 即使在完成资质备案的 42 家机构中,已开展交易的机构数量也不足 5 成。 由于监管部门尚未明确放开保险、证券类机构深入参与 CRM 市场,使得参与 CRM 市场的机构数量有限、类型不够丰富,市场交易需求同质化,阻碍了市场流 动性提高,不利于参与机构有效转移分担信用风险。

4.不断推进相关运行机制的完善和基础设施建设
为保障广大 CRM 参与机构高效、安全地开展 CRM 业务,推动 CRM 市场规范、
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

健康、 持续发展, 交易商协会和其他相关各方在 CRM 业务上线后, 持续开展研究, 借鉴国际金融危机后的改革经验, 大力推进 CRM 运行机制的完善和基础设施的建 设。 (1)进一步提高 CRM 市场透明度 国际金融危机爆发后, 各国监管当局的改革措施目标直指提高信用衍生产品 市场透明度,一方面强化信用衍生产品在投资者财务报告中的信息披露要求,另 一方面加强交易数据集中报备和定期披露的要求,积极着手建立交易信息库。 “提高市场透明度”作为 CRM 四大核心机制之一, 从产品上线伊始就持续发 挥其重要作用。根据《CRM 业务指引》要求,交易商协会持续开展每一笔 CRM 交 易信息和相关市场参与者风险敞口信息的集中、整理和比对。鉴于 CRMW 集中托 管、集中清算的特点,相关交易平台和托管机构也能够实时完整掌握 CRMW 持有 人和交易的所有相关信息,为监管机构监测市场运行情况提供及时、全面的信息 支持。为进一步提高市场透明度,交易商协会也正着手研究国际经验,进一步完 善市场信息公开披露等其他机制。 (2)建立和完善中央清算机制 国际金融危机爆发后, 中央清算机制在场外金融衍生产品市场中的重要作用 得到市场普遍认可。由专业清算机构作为场外衍生产品交易的中央对手方,为场 外衍生产品提供逐日估值和集中管理抵押品,以有效管理和消除对手方风险。同 时,中央对手方作为最大的市场交易方,将集中管理大量交易信息,有能力不断 提高产品信息透明度。交易信息的集中汇总,也有助于提升金融风险识别和处理 能力、为宏观经济发展提供良好的金融环境。为此,欧美均加紧建设场外金融市 场集中清算机制,完善金融信息服务职能。 2009 年 11 月,我国银行间市场成立了上海清算所,是我国场外金融衍生产 品市场建立中央清算机制的重要举措之一。 随着金融衍生产品市场清算机构相关 软硬件设施的不断完善,将在不久的将来为 CRM 市场参与者提供中央清算服务, 从而有效提高清算效率、 大幅降低对手方风险, 为增加市场透明度提供有力支撑。 (3)进一步完善标准法律文本 目前,我国银行间市场金融衍生产品交易双方签署的主协议文本是《中国银
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

行间市场金融衍生产品交易主协议(2009 年版)(以下简称《NAFMII 主协议》。 》 ) 由于该版主协议在 CRM 业务上线之前就已发布, 因此其配套的信用衍生产品定义 文件的部分条款无法完全满足交易双方开展 CRM 业务的需求。CRM 产品上线后, 交易商协会立即组织市场成员针对 CRM 的特点对定义文件和标准交易确认书等 相关标准法律文本进行修订。上述标准法律文本发布后,在交易平台的电子化处 理的配合下, 市场交易效率将得到大幅提高, 交易过程中的法律风险将大幅降低。 (4)研究并适时建立信用事件决定委员会等配套机制 信用事件决定委员会和拍卖结算机制是金融危机后世界衍生产品市场推出 的两项重要配套机制,对有效解决信用事件认定分歧、提高信用事件发生后市场 出清效率、提高信用保护有效性起到了重要作用。尽管目前国内 CRM 市场整体规 模和流动性尚未对这两项配套机制提出急迫需求, 但为了贯彻制度先行的创新原 则,保障市场稳定健康运行,交易商协会已组织市场专家对国际上两项配套机制 进行了深入研究。 经全面研究论证并征求市场意见后, 将适时起草发布相关规则, 建立符合我国国情和市场需要的信用事件决定委员会和拍卖结算机制。

(二)充分发挥信用衍生产品功能需要推动参与主体多元化 1.参与主体多元化是信用衍生产品发展的重要基础
(1)参与主体多元化是信用衍生产品市场深入发展的必备前提 CRM 产品的问世,受到各金融监管机构的高度关注。国内学术界以及实务界 也对如何发挥 CRM 产品的风险管理功能进行了充分的讨论。但是,只有通过引入 不同类型的参与主体,形成不同方向的交易观点,才能构建起活跃的市场,从而 在充分发挥产品风险管理功能的同时,培育出一支成熟稳健的投资者队伍;只有 通过大量的交易实践,才能在发展过程中逐步发现问题、解决问题,为更好地完 善会计税收、定价估值和法律文本等相关配套机制奠定基础,最终实现市场的规 范、健康、持续发展。 (2)参与主体多元化是信用衍生产品发挥风险分散功能的关键 在信用衍生产品市场上,通过不同机构间的交易,信用风险转移到了相对而
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

言更有意愿和能力承担风险的一方。在欧美发达金融体系中,正是由于参与信用 衍生产品机构的种类和数量足够丰富,CDS 才能起到在不同机构之间合理配置风 险的作用。促进信用风险分担者范围稳步扩大,利用差异化的风险承担需求,由 银行、保险、证券、基金、信托、非金融企业等不同类型的投资者共同参与信用 风险的市场化管理,既能够避免风险过于集中,也使不同类型的机构能够通过这 一高效的市场化工具来经营风险、获取收益。历史上,2001-2002 年期间,安然、 瑞士航空和阿根廷债务违约等案例中,通过风险在不同主体间的合理分散和配 置,CDS 对于降低金融系统的系统性风险起到了重要作用。 (3)参与主体多元化是形成信用风险公允定价的重要基础 参与者类型的丰富对市场定价的有效性起到了至关重要的作用。 由于信息不 对称的存在,国际市场上大量投资主体通过深入参与各类金融产品的交易,发现 并捕捉由于“错误定价”而在各市场内以及跨市场形成的套利机会。 投资者通过 构造基础债券产品和信用衍生产品的交易组合, 可以在风险敞口完全对冲的情况 下,获得套利交易收益。这类套利交易的持续进行,能够在基础债券产品及信用 衍生产品市场中形成对信用风险的公允定价。 投资主体还通 除了在市场中积极寻找“错误定价”本身带来的套利机会外, 过研究服务驱动市场合理定价。事实上,各类机构投资者往往设有专门的信用研 究团队,配备相当数量的研究人员,具备较强的研究能力。这些团队覆盖了 CDS 市场中的主要产品, 每时每刻均在向投资者提供大量关于 CDS 参考主体的信用研 究报告,推动市场价格合理反映信用资质之间的差异。

2.参与主体多元化有助于投资者利用信用衍生产品提高经营效率
(1)提高信用风险管理能力,解决信用悖论 伴随着参与主体多元化程度的逐步加深,信用衍生产品的流动性大幅提高, 参与信用衍生产品市场的各类金融机构可以在不转移资产所有权的前提下, 更加 有效地完成对该资产信用风险的对冲。 对于那些拥有流动性较低的资产的机构而 言,流动性较高的信用衍生产品市场为其提供了灵活便捷的信用风险管理渠道, 从而大大提高了风险管理的效率。
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

对于商业银行而言,由于“信用悖论”的存在,信用衍生产品将信用风险单 独剥离交易的重要性显得更为突出。在信用衍生产品出现之前,一旦授信规模或 集中度达到上限,商业银行就只能放弃这部分客户的信贷需求,从而损害与客户 的关系。在参与主体多元化的信用衍生产品市场上,银行可便捷地寻找到交易对 手,从而将贷款的信用风险以合理的价格转移分散,有力解决了信用悖论带来的 困扰。 提高基础产品市场流动性,促进直接融资市场发展,有效缓解市场风 (2) 险 如果信用风险交易工具发展滞后, 将使得信用等级较低的基础产品发行难度 大、发行成本高,上市后流动性不高。通过使用信用衍生产品剥离基础产品中的 信用风险,并将其改造为可在二级市场上交易的金融产品,有利于降低基础产品 的信用风险和融资成本,提高其二级市场流动性。根据欧洲央行和惠誉评级的研 究,对于评级在 CCC 以上的基础产品,CDS 的流动性随产品信用评级的降低而升 高,充分体现了 CDS 在对冲低评级基础产品信用风险中所扮演的重要角色。参与 主体的多元化提高了信用衍生产品市场的流动性, 可以有效缓解基础产品流动性 不足产生的市场风险,进一步促进直接融资市场的深入发展。 (3)丰富交易工具,提高交易收益 除信用风险管理的功能外, 信用衍生产品也是目前市场中主要的交易产品之 一。 首先, 投资者可以在审慎评估风险的基础上通过卖出信用保护获得信用溢价, 其次,市场中的交易商也可以用信用衍生产品构建投资组合,利用信用衍生产品 市场、债券市场和股票市场对于同一主体信用变化定价速度和程度的不同,获取 无风险套利的交易机会。 再次, 交易机构还可以通过做市获得做市商的价差收益。 未来,随着信用衍生产品市场参与主体类型的不断丰富,各类机构在严控风险的 基础上,可以合理利用信用衍生产品的上述交易属性,进一步提升自身的交易收 益。

3.参与主体多元化有利于防范系统风险,促进宏观金融平稳发展
总体上看,我国从 2002 年以来基本处于宏观经济上行周期,国民经济保持
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

了平稳较快增长的态势, 为金融体系实现资产规模和资产质量的同步提升创造了 有利的宏观环境,主要由商业银行持有的各类资产的信用风险并不突出。然而, 宏观经济走势具有内在的周期性和波动性, 信用风险在金融体系内部或商业银行 这个金融子领域的长期积累,必然会给金融体系造成风险隐患。因此,系统性风 险的识别和缓释就显得尤为重要。 信用衍生产品市场参与主体多元化,使信用风险在市场上流动起来,在风险 的流动、识别、转移和定价过程中,对市场供需、违约概率、违约回收率等风险 相关信息进行及时、 充分的揭示, 有利于提高系统性风险的监测效率。 研究指出, 对公司债和低信用等级国债, 信用衍生产品的价差在价格发现中领先于债券的信 ,是相关政府部门监测系统性风险的重要信息 用价差(Coudert and Gex,2010) 来源。 在我国债券市场逐渐向利率风险和信用风险并存的二元风险结构方向转变 的过程中,进入市场融资的信用等级较低的企业也逐渐增加,没有相应的信用风 险管理工具将带来风险隐患。拥有多元化参与主体的信用衍生产品市场,有效促 进了信用风险在不同金融市场和经济领域的合理配置和分散, 使违约等信用事件 造成的损失由更多不同类型的主体分担,有利于平抑宏观经济运行的顺周期现 象,降低信用风险对经济金融体系的冲击,增强经济体的抗风险弹性,维护宏观 金融稳定。

(三) 我国各主要金融机构参与 CRM 市场的必要性及可行性分析
CRM 产品创新至今,有十余家商业银行参与了试点交易,更多的机构由于种 种原因仍未参与到该市场中。然而,结合国际经验与我国实际国情,当前推动我 国 CRM 产品参与主体多元化发展已具备了可行性基础, 并有助于各类金融机构的 进一步健康发展。

1.商业银行参与 CRM 市场的必要性与可行性
(1)商业银行参与 CRM 市场的重要意义 随着我国金融市场改革与创新的不断深入,金融脱媒、外资进入、利差收窄
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

等经营环境的显著变化使得商业银行面临的竞争日益加剧, 我国商业银行传统的 信用风险管理模式、业务经营模式及银行产品体系逐渐显现出较大的不适应性。 积极推动信用衍生产品的创新和应用, 对于进一步提高商业银行综合经营管理能 力、拓展盈利空间、推进经营转型具有重要意义: ① 商业银行信用风险管理能力的提高需要信用衍生产品创新 长期以来,我国商业银行信用风险的管理主要依靠信用等级分类、授信等预 防性的静态管理手段;主要的、动态的管理工具十分匮乏。商业银行在贷后或交 易后发现资产出现信用损失苗头,往往只能通过增加保证、要求客户提前还款等 方式避免可能的风险损失。近年来经营环境的变化及市场竞争的加剧,需要创新 发展信用衍生产品,丰富信用风险管理工具与产品,从以往被动、静态、事后的 信用风险管理, 转向主动、 动态和事中的信用风险管理, 提高信用风险管理水平。 同时利用信用衍生产品合理地转移信贷资产风险、合规释放风险资本占用,有效 解决通过大规模信贷增长以实现盈利与资本充足率监管要求趋严、 资本充足渠道 有限之间的现实矛盾。 ② 商业银行从信贷银行向信用银行的转型需要信用衍生产品创新 商业银行正在加快从“信贷银行”向“信用银行”的转变, 要从信贷资产的 持有人,转变为信用产品的发起人、交易商和做市商,改变目前贷款经营观念与 管理模式,从发放后一直持有到期、承担全部风险和收益,逐步转向将持有的信 贷资产变为可以分层、转让、交易和流通的资产。完成上述转变,需要加快创新 发展信用衍生产品, 通过市场化工具和手段盘活银行信贷资产, 增强资产流动性。 ③ 商业银行拓展中间业务收入、提升国际竞争力需要尽快建立信用衍生产 品序列 随着我国金融深化进程不断加快、国内金融市场对外开放程度不断加深,国 内银行参与国际竞争的需求不断强化, 我国商业银行迫切需要通过进一步丰富产 品种类,拓展中间业务比重,在各个产品领域参与国际竞争,以提升核心竞争力 和品牌影响力。经过多年的发展,我国商业银行已初步建立起涵盖利率、汇率和 商品类的金融产品体系,但信用类产品相对薄弱。日益多元化的客户需求和竞争 压力,迫切要求商业银行加快完善产品体系,建立健全信用衍生产品序列。
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(2)商业银行参与 CRM 市场的可行性 当前,国内的制度环境、金融市场环境,以及商业银行在金融体系中的主导 地位为商业银行参与 CRM 市场奠定了良好的基础,主要表现在以下四个方面。 ① 具备制度基础 人民银行、银监会,交易商协会以及其他相关部门颁布了一系列规范金融衍 生品, 特别是场外衍生品市场的制度法规, 并逐步发展完善。 例如, 人民银行 《全 国银行间债券市场债券远期交易管理规定》 、 《关于在银行间外汇市场开办人民币 外汇货币掉期业务有关问题的通知》 ,搭建了境内金融衍生品市场的制度框架, 对准入门槛、 结算交割、 信息披露和市场监管方面做了相应安排;银监会于 2009 年发布 《关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通 知》 ,2011 年发布了《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》 ,对商业银 行等金融机构在衍生品交易中的资质、职责、目标、内控等做出了明确的规定。 交易商协会于 2008 年 10 月发布了 《银行间市场金融衍生产品交易内部风险 管理指引》 ,从人员要求、基础系统要求、风险管理和会计核算要求等方面对从 事衍生品交易的金融机构做出了相应规范; 并于 2009 年 3 月 11 日经人民银行第 ,为信用衍生产品市场做出了基础 4 号公告授权发布 2009 年版《NAFMII 主协议》 性的制度安排;加上 2010 年 10 月 29 日发布的《CRM 业务指引》及相关配套文 件,已经初步形成了较为完善的自律规则体系。 除此之外,国资委、外管局等机构也发布了一系列规范衍生品交易的制度规 定,并根据境内市场的发展及国际衍生品交易的变迁加以修订和完善。这些规定 从市场准入、内部操作规程、风险管理备案以及信息备案及披露方面对境内衍生 品市场做出了明确的安排,规范了相应的制度框架。可以说,境内信用衍生产品 市场已经具备了适合我国国情的制度基础。 ② 具备了相当规模的标的资产池基础 实体经济的发展、金融环境的变迁,以及商业银行的战略转型为信用衍生产 品发展提供了市场基础,信用衍生产品的标的资产发展初具规模。贷款规模的不 断扩大,直接融资市场的迅速发展,以及信用债的不断丰富都为 CRM 提供了初具 规模的标的资产。截至 2011 年末,商业银行贷款余额超过 40 万亿元;商业银行
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

持有的信用债余额超过 2 万亿元。 庞大的信用资产规模为 CRM 市场提供了初具规 模的标的资产池。 与此同时,随着 2004 年后直接融资市场的快速成长,信用资产种类愈加丰 富,信用级别日趋多样化,且信用债市场呈现出信用中枢不断下移的特征,这些 都为 CRM 交易的活跃提供了潜力巨大的市场基础。 图 11 2010-2011 上半年信用债发行情况(单位:亿元)

数据来源:wind 资讯 ③ 部分商业银行已经开展了相关的业务实践,有一定的从事信用衍生产品 交易的经验 CRM 产品创新推出后,各类商业银行热情参与,根据《CRM 业务指引》的要 求积极备案成为 CRM 交易商、核心交易商和 CRMW 创设机构,其备案数量占总备 案机构数量的七成以上。与此同时,十余家商业银行在完成资质备案后积极开展 CRM 交易。通过实际开展交易,上述银行将所涉及的内外部流程(包括标的实体 选择、标的债务选择、交易对手发现、产品定价、合同条款谈判、资金结算和交 易信息报备等)梳理完备,为后续业务发展积累了有益的经验,初步形成了一定 的业务先发优势。

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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

2.保险机构参与 CRM 市场的必要性与可行性
(1)保险机构参与 CRM 市场的必要性 ① 管理保险存量资产信用风险 严格意义上讲,除政府债券以外,保险资金可投资的金融债券、有担保和无 担保企业债、短期融资券以及协议存款等固定收益品种,均属于信用类资产,具 有程度不同的信用风险。对于债务人与交易对手信用风险的管理,保险及保险资 产管理公司目前主要通过内部信用评级、授信管理、信用跟踪、风险预警等传统 方式来实现事前和事中管理。实践中,预防性的静态管理较多,主动型动态管理 手段较少。 当发生内部风险政策调整、 产业政策变化、 债务主体经营状况恶化等情况时, 保险机构持有的资产可能会出现如下状况:第一,债券或存款资产的信用状况超 出监管要求或公司容忍范围,不再适合继续持有并需要立即处置;第二,该信用 或交易场所流动性差等原因难以转让, 资产可能由于期限较长、 市场需求主体少、 即使转让也会损失部分利率风险溢价和流动性溢价; 第三, 由于会计政策的要求, 难以灵活调整持有到期类信用品种的信用风险。面对以上情况,可以考虑通过买 入该债务标的的信用风险缓释合约, 来对冲这部分资产的信用风险。 其优势在于: 第一,在避免出让资产可能承受的额外价格损失的条件下,通过付出该信用 债券与交易对手方之间信用利差的差额部分,将信用风险转嫁出去,保留全部的 利率风险溢价和流动性溢价,实际上得到近似金融债的收益。 第二,在当前 CRM 市场价格普遍较低的条件下, CRM 实际成交价格一般低 于债务标的与金融债之间的理论信用利差,实际收益可能比金融债更高。 ②满足保险账户信用类资产配置需求 一般来说,保险资金运用的委托方(如保险集团公司)会针对不同来源的保 险资金2,向资产管理公司提出不同的信用债配置比例要求。然而,相对保险资 金的规模,可投资的信用类品种(特别是一些大型央企新债)的一级市场发行量 相对有限,使得一级市场认购量经常无法完全满足每个受托账户的实际需求。只
如分红险、传统险、万能险等各险种的资金。同时,保险资产管理公司会针对不同 险种资金,在其内部设置不同的受托账户。
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

要标的债务发行主体和交易对手在委托方的授信范围内, 保险资产管理公司可以 通过卖出以欲投资债务为标的的 CRM,在满足监管要求的前提下,从一定程度上 帮助配置不足的账户分享信用市场收益。 ③获取提升中低等级债券的信用资质的可能路径 在我国信用债市场发展初期, 市场供给基本为 AAA 评级企业债以及银行担保 债。2007 年以前,国内债市 55%-60%的债券由银行担保,30%左右由非银行机 构担保,只有少数项目无担保,基本是一个准金融债市场。2007 年底,银监会 下发《中国银监会关于有效防范企业债券担保风险的意见》 ,要求各银行“原则 上不再为公司债券出具担保”。银行担保债淡出后,特别是近两年包括短期融资 券、中期票据在内的无担保债券发行量迅速增长,伴随高等级信用主体发债余额 逐渐逼近财务上限以及中小企业客观存在的直接融资需求, 信用债资质日益多元 化,市场增量债券评级重心逐步下移已经成为我国信用债券市场的必然趋势,这 实际上也是任何国家信用市场发展的客观规律。 随着中低评级债券的市场占比逐 渐提高, 保险资金主要依赖超 AAA 和 AAA 评级债券来满足投资和配置需求的模式 已经面临掣肘。 CRM 是国内市场上最经济的调整组合信用风险敞口的金融工具。可以为风险 厌恶型的机构投资者所用,为其提供了一个灵活应对信用环境变化的对策。对于 低等级债券,通过购买信用保护,规避信用风险,可以达到变无担保债为准银行 担保债、提升低等级债券的信用资质等效果;对于信用等级高、信用资质掌握程 度较深的债券,保险机构通过卖出信用保护,可以在风险容忍范围内进一步提高 投资收益率,从而提升资产管理对风险-收益摆布的灵活度。 ④ 以银行贷款为标的债务的 CRM 交易为保险机构参与间接融资领域提供手 段 在中国目前现行的金融体系下,商业银行在贷款市场具有绝对优势,是中国 金融市场间接融资的主体。投资银行、投资基金、保险机构受制度限制,不能有 效介入贷款市场。信用衍生产品的诞生,为其创造了获取信贷市场收益的工具。 保险机构在目前监管体系下,通过协议存款和债券等进行固定收益投资。但 是,从绝对收益来看,这两类品种收益率均低于银行贷款收益率。虽然保险机构
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目前可以参与债权投资计划,但因为业务特性和客户渠道的局限,在发掘项目方 面具有一定难度。此外,债权投资计划谈判周期长,收益率低,与贷款业务存在 明显差距。 因此,通过以银行贷款为标的债务的 CRM 交易,信用衍生产品成为将贷款市 场和其他金融市场联系在一起的节点。保险机构一方面承担部分信用风险,另一 方面分享间接融资的高收益。只要风控措施得当,CRM 交易将提升保险机构投资 收益。 ⑤ 便于调整投资组合信用风险敞口,提升风险-收益摆布的灵活度,激励 保险机构提高信用研究能力 CRM 提供了现券交易中不容易实现的各种信用观点和投资策略的表达途径, 保险机构在资金运用中可以通过买入和卖出 CRM,灵活调整信用风险敞口以实现 对不同信用主体的相对价值判断、对信用曲线形状的预期、对公司资本结构的认 知、对信用利差及其波动率趋势的观点,以及对不同信用主体相关性的分析。此 外, 保险机构还可以根据自身需要通过 CRM 这一工具选择增加或减少任何期限的 信用风险敞口,从而给信用风险的期限结构管理带来便利。通过交易 CRM 获得超 额收益,将切实激励保险机构提高信用评估和分析能力。 (2)保险机构参与 CRM 市场的可行性 ①充足的债券持有存量 截至 2011 年 9 月底,国内保险资金运用余额突破 5.3 万亿,其中约 80%投 资于包括债券在内的固定收益品种, 保险机构已经成为国内债券市场重要的机构 投资者。应对人民币债券市场“信用时代”的来临,是保险资金固定收益投资需 要解决的课题。只有在信用风险识别、评估、定价以及规避上做足功课,才能在 未来的固定收益投资中抓住更多的机遇。信用衍生产品既可用作风险管理,也可 用作价值发现和投资的工具。 充足的债券持有存量为保险机构运用 CRM 进行信用 风险管理构建了充分的现券市场流动性支持,有利于衍生品的合理定价,也有利 于套期保值和对冲交易的实现。 ②丰富的风险管理的经验 保险公司和再保险公司在本质上是经营风险的金融机构, 是天生的保护提供
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

者。长期以来,我国保险机构建立了较为完善的风险管理体系,拥有先进的风险 量化模型和专业的精算队伍, 能够通过定量和定性方法科学识别风险、 量化风险, 并通过积极管理风险获得稳定收入。这些丰富的风险管理经验为保险机构参与 CRM、主动管理信用风险奠定了坚实的技术、信息和人才基础。 ③保险机构开展信用衍生产品交易符合国内监管改革理念 随着持有的债务头寸的增加, 保险机构购买信用衍生产品对冲信用风险符合 监管机构审慎监管的原则。与此同时,近年来随着保险机构资金运用水平和风险 管理能力的快速提升, 保监会逐渐降低了保险机构投资信用类产品的信用级别要 求。根据保监会 2010 年 8 月 11 日发布的《关于调整保险资金投资政策有关问题 的通知》 (保监发〔2010〕66 号) ,将投资中国境内发行的无担保企业(公司) 类债券的信用等级, 调整为具有国内信用评级机构评定的 AA 级或者相当于 AA 级 以上的长期信用级别。上述规定表明,保监会并不反对保险资金运用方承担 AA 级及以上长期信用评级的信用风险和流动性风险。那么在严格监管、市场透明和 杠杆率控制机制配合下,由保险机构售出 AA 级及以上评级债务的 CRM,承担相 应的信用风险并获取额外收入,从本质上看完全契合近年来监管部门的监管理 念。

3.证券公司3参与 CRM 市场的必要性与可行性
(1)证券公司参与 CRM 市场的必要性 ①通过 CRM 交易管理自身和客户的风险 目前,证券公司持有数量不小的信用债头寸,对于购买 CRM 具有实际需求。 从国际经验来看,信用衍生产品较信用债本身的流动性更好,当信用债市场交易 流动性趋于停滞的时候, 往往 CDS 市场成为了唯一反映市场信息以及管理信用风 险的工具。由于市场上部分信用债的流动性一般,当证券公司希望降低信用风险 头寸时,往往很难短时间内抛售大量信用债仓位。即使被迫短期内集中卖出信用 债,也需要付出高昂的交易成本(如在双边报价较宽时卖出) 。CRM 为证券公司

虽然我国没有投资银行这一类金融机构,但是我国证券公司与国际上的投资银行具 有很大程度上的相似性。
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

提供了一个交易成本相对较低的信用风险管理工具。 证券公司仅在 CRM 市场中买 入保护,就可以对冲现有的信用风险,而不需实际减仓。 此外,由于基金、信托等大部分机构目前仍未获得 CRM 交易商资格,在参与 CRM 市场的过程中受到较多限制。我国证券公司可以发挥自身客户渠道广泛的优 势,帮助客户更好的管理信用风险头寸。 ②证券公司资本实力相对较弱,通过 CRM 交易可以较低的资金成本获得较 高收益,降低基础产品的市场风险 信用衍生产品具有流动性强、不占用资本金、且不受债券市场基础利率波动 影响等特点, 资本实力相对较弱的市场机构在严控杠杆的基础上可以通过合理运 用 CRM 赚取不菲的投资收益。根据 10 年惠誉(Fitch rating)对 29 家大型商业 银行及投资银行的调查显示4,86%的机构认为自营交易是其参与信用衍生产品市 场的最主要动机或较为积极的动机之一, 这一选择高于其他任何参与信用衍生市 场的动机(如对冲风险、做市、突破监管限制等) 。 我国证券公司的资本实力在各类型金融结构中普遍较弱, 考虑到 CRM 不需要 占用资本金的优势,证券公司参与 CRM 自营交易的动机更为迫切。通过卖出 CRM 保护,证券公司可以显著增加自身的信用风险头寸,同时有效缓解长期以来受资 金面及基础利率波动影响所产生的市场风险。 ③CRM 可以扩大证券公司承担的信用风险选择范围 近年来我国信用债券市场发展较快,目前市场规模已超过 5 万亿元。但信用 债券市场的规模仍远小于贷款余额。截至 2011 年 6 月末,信用债券为全部贷款 余额的 8%左右。根据目前规定,由于 CRM 的标的资产不仅为信用债券,也可以 是贷款,这就使得证券公司在选择所承担的信用风险方面,范围大大拓宽。

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《Global Credit Derivatives Survey》, Fitch, 2010 年 9 月 15 日
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

图 12
60 50 40 30 20 10 0 %

贷款与信用债的行业占比(%)
贷款 短融及中票

目前短期融资券和中期票据余额的行业分布相对而言较为集中, 将近一半为 以电力、 铁路等行业为代表的公用事业及基础设施领域, 但房地产、 批发及零售、 住宿餐饮、教育等行业的债券发行规模明显较少。通过卖出以不同行业企业贷款 为标的资产的 CRM,证券公司可以更加灵活地调整自身所承受信用风险的行业分 布。 此外,我国信用市场仍然处于初期发展阶段。总体而言,通过债务工具融资 的发行人中,信用资质高的发行人占比相对较大。而利用 CRM 工具,证券公司可 以根据自身的风险承受能力, 通过向银行卖出部分信用资质偏差的贷款人的信用 保护,通过承担更高的信用风险,来获得更高的投资回报。 ④ 证券公司可以通过做市获取报价利差收益,同时提高市场流动性 投资银行作为国际 CDS 市场中的撮合交易商(dealer) ,处于市场的中枢位 置,对提高整个市场的流动性起到了重要作用。我国债券市场中,各类信用债的 流动性有待进一步提高,证券公司始终都在积极从事现券撮合业务。尤其是对于 高收益中期票据或企业债等成交稀少的债券而言,证券公司的作用更加重要。在 CRM 市场中,这一业务模式同样可以延续。证券公司在获取买卖双边报价利差收 益的同时,也将为我国 CRM 市场流动性的逐渐提高做出自身的贡献。
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农、林、牧、渔业

采矿业

公用事业及基础设施

制造业

建筑业

信息传输、计算机服务和 软件业

数据来源:中国人民银行

批发和零售业

住宿和餐饮业

金融业

房地产业

租赁和商务服务业

科学研究、技术服务和地 质勘查业

居民服务和其他服务业

教育

卫生、社会保障和社会福 利业

文化、体育和娱乐业

公共管理和社会组织

二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

(2)国内证券公司参与 CRM 交易的可行性 ① 近年来证券公司资本实力逐渐增强,风险承受能力逐渐提高 自 2003 年以来,随着国内证券公司的不断上市,证券公司类机构的资本实 力明显增强,表格 5 数据显示,截至 2010 年末,14 家上市证券公司的净资产总 额已达近 2600 亿元。与商业银行相比,虽然证券公司的总资产相对较小,但是 净资产规模已然不小,以中信证券为例,其净资产规模已与光大银行、兴业银行 等股份制银行基本相当,而由于杠杆比例远低于银行,事实上证券公司实质的违 约风险反而可能更低。 表格 5
资产总值 中信证券 海通证券 华泰证券 招商证券 广发证券 国元证券 西南证券 长江证券 兴业证券 宏源证券 山西证券 东北证券 国金证券 太平洋 合计 1531.78 1154.13 1134.63 953.59 959.47 249.01 227.78 357.73 305.37 268.34 176.35 195.76 110.30 58.56 7682.79

2010 年末国内上市证券公司资产及净资产
所有者权益 708.48 456.17 332.40 239.76 194.31 149.80 111.23 95.29 87.47 72.99 65.33 34.69 30.23 19.59 2597.73 工商银行 建设银行 中国银行 农业银行 交通银行 招商银行 中信银行 浦发银行 民生银行 兴业银行 光大银行 北京银行 华夏银行 深发展 南京银行 宁波银行 资产总值 134586.22 108103.17 104598.65 103374.06 39515.93 24025.07 20813.14 21914.11 18237.37 18496.73 14839.50 7332.11 10402.30 7276.10 2214.93 2632.74 所有者权益 8216.57 7009.05 6761.50 5422.36 2236.57 1340.06 1245.38 1232.80 1052.57 919.95 814.63 425.67 354.96 335.13 189.70 158.77

数据来源:WIND、中信证券 经过近年来的飞速发展,从资本规模来看,证券公司的风险承受能力相对几 年前已大大提高,其中包括中信证券、海通证券、华泰证券、招商证券等在内的 大中型证券公司的资本规模已与上市的股份制银行和城商行基本相当, 只要风险 控制相对合理,在参与 CRM 等信用衍生产品交易中并不存在资本相对弱势。

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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

②证券公司在信用债市场和利率互换市场积累了一定的交易经验,为开展 CRM 交易打下了基础 作为银行间债券市场主要的参与者之一,证券公司积极开展国债、金融债、 央票、企业债、中期票据等债券品种的投资和交易业务。从近年来银行间市场的 托管量和交易量看,虽然证券公司持有债券的规模并不高,但是交易量很大,说 明证券公司债券投资的换手率较高, 这也在一定程度符合其作为交易型机构的特 征。同时,包括中信证券、国泰君安和中金公司在内的 3 家证券公司目前已具备 银行间债券市场做市商资格,为债券市场流动性提供保障。 表格 6 银行间市场商业银行和证券公司的债券托管量和交易量
证券公司 托管量 2010 2009 2008 1513.42 1142.89 1294.35 现券买卖总额 156170.65 78205.64 55875.47 托管量 140870.16 121496.45 95677.55 商业银行 现券买卖总额 973484.79 746593.12 318763.24

数据来源:WIND、中信证券 证券公司同样积极参与, 包括中信证券、 在银行间市场金融衍生品交易方面, 中金公司、中银国际等在内的 3 家证券公司可以进行利率互换交易,总体来看, 证券公司在国内银行间市场交易非常活跃, 且具有较强的债券和金融衍生产品定 价估值能力。 ③证券公司内控机制逐渐完善,风控水平逐渐提高 近年来,随着上市证券公司数量的逐渐增多,证券公司整体的公司治理水平 逐渐趋于提高,内部控制和风险管理制度也逐渐趋于完善,以短期融资券、中期 票据、企业债等信用产品为例,多家证券公司已经建立了内部的评级体系,积累 了较多的信用风险定价、评估和交易的经验,风控水平大幅提高。 对于 CRM,由于产品结构相对简单,证券公司可以将其纳入现有的风险管理 控制体系来进行管理。综合考虑该业务面临的市场风险、信用风险和操作风险, 根据该业务自身的风险特性, 通过进一步制定有针对性的内部风险控制和业务管 理制度,证券公司完全有能力稳健把控 CRM 业务的风险。

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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

④证券公司债券交易及研究人员储备相对合理 目前来看,证券公司一般都设有专门的从事债券及衍生品交易和研究部门, 尤其是大中型证券公司在债券投资的定价、 风险管理等方面的人员储备均相对合 理,而包括中信证券、中金公司、中银国际在内的 3 家证券公司在利率互换等衍 生品交易业务方面也有专门的交易和研究团队。相对合理地交易研究人员储备, 为证券公司参与 CRM 业务奠定了人才基础。

4.基金公司参与 CRM 市场的必要性与可行性
(1)基金公司参与 CRM 市场的必要性 ①债券型基金规模稳步扩大 近年来我国基金行业不断发展,债券基金规模也不断扩大,债券基金的数量 从 2005 年的 14 只增加到 2011 年 6 月底的 194 只, 总份额从 236 亿份增长到 1575 亿份,扩大了近 7 倍。在管理的资产规模不断扩大的同时,债券型基金面临的信 用风险敞口也随之扩大。通过参与 CRM 市场,基金公司可以有效转移分散自身面 临的信用风险,有利于基金行业的平稳发展。 图 13 中国债券基金历年的数量和资产规模

数据来源: WIND 资讯 ②参与 CRM 市场可以提高基金公司的投资管理效率 在部分基础产品流动性较差的背景下, 基金公司可以通过 CRM 交易主动获得 信用头寸,并适当采用基于 CRM 工具的交易策略以提升基金的投资业绩。随着债
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

券市场风险结构从原来单一的利率风险向利率风险和信用风险并存的二元风险 结构转变,基金公司有必要通过参与 CRM 市场更好地管理自身的风险。待条件成 熟后,基金还可以参照国外的经验,利用 CRM 进行产品创新,以增加新的利润增 长点。 ③基金公司加入 CRM 市场可以丰富市场的参与者结构 根据国外经验, 基金公司是继商业银行和保险机构之后排名第三的市场参与 者。国外基金公司(尤其是债券型基金)在信用衍生产品市场上根据自身对市场 环境的判断,针对不同类型的信用衍生产品进行灵活的头寸调整,积累了大量的 投资经验并获得了可观的投资收益。 其信用衍生产品交易对其提高信用评估能力 产生了积极的作用,值得国内同行借鉴。 (2)基金公司参与 CRM 市场的可行性 ①近年来基金公司规模和行业集中度稳步提高,抗风险能力进一步提升 从规模上看,我国基金公司自 2000 年后总体规模有明显扩大趋势,除了受 次贷危机影响有小幅震动,总体保持上升势头。与此同时,截止 2011 年 9 月末, 在新增了 5 家基金公司的前提下, 排名行业前五名的基金公司所管理的资产的市 场占比合计为 31.6%;较 2010 年末的市场占有率提高了 0.7 个百分点。随着基 金公司的规模扩大,集中度进一步提高,其抵御风险的能力得到进一步提升。 ②监管制度进一步完善,为基金行业进一步创新发展奠定基础 我国基金行业监管部门以“制度供给、平台建设、有效监管”为监管思路, 引导基金行业在规范运作和稳健运作的基础上合理发展。从制度供给层面看, 2011 年监管部门新出台了多个部门规章及规范性文件,进一步强化了基金行业 的销售监管和交易监管。随着基金销售、离任审计、公平交易等相关法律法规的 继续修订完善,基金行业监管有效性得到进一步提高,为我国基金行业进一步创 新发展奠定了制度基础。 ③公募基金投资中期票据开闸,信用风险承担范围进一步扩大 此前,公募的债券型基金无法投资中期票据,中期票据的投资者主要是基金 的专户和基金的年金,而中期票据恰恰是基金专户和年金重点投资的品种。值得 注意的是,虽然目前中期票据市场上 AAA 品种占到 80%,但其余低评级品种 AA+
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

和 AA、AA-品种总规模也达到了 3442 亿元,尤其是部分信用评级较低、风险可 控的 AA 品种的受欢迎程度普遍较高,相应的溢价也较高。2011 年 5 月 23 日, 证监会发布《关于证券投资基金投资中期票据有关问题的通知》 ,放开公募基金 对中期票据投资的限制,意味着公募基金可承担的信用风险范围进一步扩大。因 此,在严格监管、市场透明和杠杆率控制机制配合下,由基金公司售出 AA 级及 以上评级债务的 CRM,承担相应的信用风险并获取额外收入,从本质上与监管部 门的监管理念并无冲突。

5.资产管理公司参与 CRM 市场的必要性与可行性
(1)金融资产管理公司参与 CRM 市场的必要性 ①金融资产管理公司参与 CRM 市场,有利于推动自身转型发展 我国金融资产管理公司成立之后,一直致力于化解金融风险。然而,传统的 金融不良资产收购处置使我国金融资产管理公司长期处于各类型风险的末端, 由 于国家宏观经济政策调整、相关地区(行业)发展形势变化、市场经营主体自主 行为,甚至地方司法环境、信用环境所引发的一系列风险,最终都由资产管理公 司被动承担。 与此同时,在多年的不良资产经营与处置过程中,金融资产管理公司在“识 别风险、管理风险与化解风险”方面积累了丰富经验。如果金融资产管理公司利 用多年来形成的专业优势参与 CRM 市场,可以将业务环节有效前移,从过去被动 接收处置不良资产,向主动参与信贷资产风险市场化交易转变,积极参与中等甚 至优质资产的信用风险管理,进一步提升不良资产的回收率,以更小的风险获取 更高的收益。 ②随着新业务的逐步展开,需要通过 CRM 交易缓释对冲业务风险 近年来,随着处置商业银行不良资产的历史使命逐渐完成,金融资产管理公 司开始了商业化转型的经营模式。在坚持以不良资产经营与处置为主业的前提 下, 金融资产管理公司结合自身业务功能已相继研究开发出中小企业综合财务顾 问业务、中小企业集合债券(票据)业务等多项“增信类”创新产品,同时对外 投资(投行)业务也迅猛发展。针对上述情况,金融资产管理公司也需要通过买
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

入信用保护灵活调整自身的信用风险敞口, 增加公司资产负债的流动性和经营策 略的灵活性,降低远期信用风险集中度。从而有效保障公司在不断扩充“增信规 模”和“投资规模”的基础上,及时缓释对冲相应的业务风险,为各项业务稳定 健康发展“保驾护航”。 ③有利于改变信用保护供需不平衡的现状,推进 CRM 市场的发展 由于当前 CRM 交易商多数为商业银行,购买保护的意愿较为强烈,保护的出 售方相对缺乏,市场上信用保护买卖双方的数量对比悬殊,导致目前市场交易较 为清淡。金融资产管理公司具有十多年、数万亿的不良资产经营与处置经验,这 使得金融资产管理公司与生俱来具有信用保护卖方特质。由此可见,金融资产管 理公司进入 CRM 业务市场,将形成市场发展和公司发展的良性互动。 (2)金融资产管理公司参与 CRM 市场的可行性 ①多年不良资产经营与处置的经验,使得金融资产管理公司成为最具信用 保护卖方特质的交易主体 不良资产的经营与处置是金融资产管理公司的核心业务, 十多年的经营使得 我国金融资产管理公司积累了丰富的不良资产的管理与处置经验, 多年的业务经 验优势使得金融资产管理公司在从事 CRM 业务时具备得天独厚的优势。 金融资产 管理公司可以利用多年来在不良资产经营管理处置过程中所形成的风险识别、 风 险控制、风险转化等多方面专业优势,以信用保护卖方的角色向商业银行出售信 用保护。如果在合约的执行过程中未出现信用事件,金融资产管理公司将在获得 信用保护费用收益的同时,降低我国商业银行资本占用,有助于我国商业银行优 化经济资本管理;一旦出现信用事件,金融资产管理公司可以在信用事件发生后 第一时间启动资产处置程序,最大可能地降低信用事件所造成的损失。 ②信用事件发生后,金融资产管理公司在实物结算和不良资产后续经营处 置方面具有其他机构无法比拟的优势 我国信用衍生产品市场刚刚起步,现在尚没有形成市场公允的“违约回收 率”,因此在一定时期内以贷款为标的资产的信用风险缓释工具交易中,一旦出 现信用事件,采取实物交割方式的可行性更高。这就要求信用保护的卖方需要拥 有接收贷款的资质,并具备足够的不良资产处置的能力与网络。金融资产管理公
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二、国内信用衍生产品市场参与主体多元化的必要性和可行性分析

司在其十多年的经营过程中一直以不良资产的经营与处置为主业, 在不良资产的 管理与处置过程中积累了丰富的经验并培养了大量的专业人才。 因此金融资产管 理公司在 CRM 业务中具备其他金融机构无法比拟的优势。 ③多年不良资产处置与回收的数据积累,为交易定价奠定了坚实基础 我国金融市场发展历史仍然较为短暂, 成熟金融市场上存在的公允的“违约 率”、“违约回收率”等数据尚未形成,这使得 CRM 产品在定价及现金结算环节 仍面临一定发展障碍。 然而, 金融资产管理公司在十多年的不良资产收购、 经营、 处置工作中积累了大量的不良资产数据,部分金融资产管理公司投入巨大的人 力、物力与财力开发了不良资产定价模型。这些数据的积累和模型的开发,为金 融资产管理公司进行交易定价奠定了坚实的基础。通过深入参与 CRM 产品交易, 这些数据及模型还将受到市场的直接检验, 并为包括 CRM 业务在内的其他业务相 关技术环节提供更为可信的数据支持,进一步提高定价的准确性。

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三、推进 CRM 市场参与主体多元化的政策约束和相关建议

三、推进 CRM 市场参与主体多元化的政策约束和相关建议
(一)推进 CRM 市场参与主体多元化面临的监管政策约束
结合国际市场发展经验及我国国情,推动当前 CRM 市场参与主体多元化,夯 实我国信用衍生产品市场发展基础,对深化我国金融市场体制改革、促进各类金 融机构健康发展具有十分重大的现实意义, 各类金融机构也初步具备了参与信用 衍生产品交易的能力。但不可否认的是,在分业监管的大背景下,目前不同种类 金融机构参与 CRM 市场的发展仍面临一定的政策障碍。

1.CRM 产品的资本缓释功能仍不明确
如前文所述,在当前国内银行业机构资本金约束不断加强的背景下,借鉴国 际先进经验,利用信用衍生产品合理缓释资本占用,提高资本效率对当前国内银 行的发展意义十分重大。2012 年 6 月 8 日,银监会正式颁布《商业银行资本管 理办法 (试行), 》 首次明确了合格信用衍生产品的资本缓释作用。 产品与 CDS CRM 产品一样可以作为合格信用风险缓释工具,目前还需要监管部门进一步明确。在 监管机构认可 CRM 产品为合格信用风险缓释工具后,按照当前《商业银行资本管 理办法(试行) 》的规定,商业银行也需要在获得使用内部评级法许可后才能够 进行资本缓释操作。由于内部评级法的实施门槛较高,部分商业银行近期可能会 缺乏部分参与 CRM 市场的动力。

2.保险机构参与 CRM 市场的政策需要进一步明确
目前大型保险机构基本能满足交易商和核心交易商资格, 但是由于保监会对 保险机构是否可以参与 CRM 业务还没有明确的表态, 各家保险机构很难有进一步 行动。因此,目前尚无保险机构完成 CRM 资质备案并开展 CRM 交易。 结合国外信用衍生产品市场的发展历程和现状,无论从需求和供给方面看, 国内保险机构都有必要通过该项业务实现信用风险的市场化管理。因此,伴随着

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三、推进 CRM 市场参与主体多元化的政策约束和相关建议

各类金融机构逐步参与 CRM 业务,在加强监管合作、严控交易风险的前提下,需 要进一步明确保险机构参与 CRM 业务的准入政策。

3.证券公司参与 CRM 市场限制仍然较多
根据证监会公布自 2011 年 6 月 1 日正式施行的《关于证券公司证券自营业 务投资范围及有关事项的规定》要求:“证券公司从事证券自营业务,限于买卖 本规定附件《证券公司证券自营投资品种清单》所列证券。证券公司因包销而买 卖证券,或者为对冲风险参与金融衍生产品交易的,不受前款规定的限制。”同 时,“证券公司可以设立子公司,从事《证券公司证券自营投资品种清单》所列 品种以外的金融产品等投资。 ”从清单所列的品种看, 信用衍生产品并未在此列。 至于是否能够为对冲风险进行信用衍生产品交易,目前证监会尚无明文规定。因 此,目前证券公司只能通过设立子公司的方式间接从事信用衍生产品交易活动。 结合利率衍生产品的操作经验,除非提供较高比例的担保品,否则证券公司设立 的子公司很难从商业银行等交易对手处获得足以开展有效交易的授信额度, 这在 另一方面限制了证券公司参与信用衍生产品的操作空间。

4.监管机构尚未明确基金公司、金融资产管理公司能否参与 CRM 市 场
根据《中华人民共和国证券投资基金法》第七章 第五十八条 “基金财产应 当用于下列投资: (一)上市交易的股票、债券; (二)国务院证券监督管理机构 规定的其他证券品种。”而目前, 《证券投资基金运作管理办法》第四章第二十 九条已明确列示的基金投资范围包括股票、债券、货币市场工具,并未明确包括 信用衍生产品,因此基金公司参与 CRM 市场需向证监会提出申请并得到审批同 意。 2011 年 1 月银监会修订颁布的 《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》 , 明确了金融资产管理公司从事衍生产品的相关规定。其中根据第二条、第六条和 第十八条的要求, 金融资产管理公司开办从事衍生产品的, 应经中国银监会批准,

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三、推进 CRM 市场参与主体多元化的政策约束和相关建议

并在开展新的业务品种、开拓新市场等创新前,应当书面咨询监管部门意见。 从上述规定可以看出, 基金公司与金融资产管理公司在参与 CRM 产品交易活 动方面并不存在明确的禁止性规定,但是参与该项业务前均需要得到审批同意。 因此,未来这两类投资者能否参与 CRM 业务取决于监管机构的政策许可。

(二)推进 CRM 参与主体多元化的相关建议
尽管当前 CRM 市场参与主体仍然较少, 国内信用衍生产品市场尚处于起步阶 段,多元化程度有待提高,然而在国内信用衍生产品推出后,我们更应当以发展 的方法来解决发展中的问题,以改革的精神推动 CRM 市场参与主体多元化,助推 信用衍生产品真正发挥分散风险、管理风险的功能。

1.加强监管协作,以试点方式逐步允许各类机构参与 CRM 产品交易
金融危机的经验表明,即使对于成熟的机构投资者参与的场外金融市场,以 规避系统性风险为目的的市场监管仍然必不可少。近年来,我国金融体制的改革 工作一直遵循“审慎、稳妥”的原则,通过初期试点、总结经验、适时推广的方 式,在严控风险的基础上有序开展了债券市场、外汇市场、衍生品市场的多项创 新工作,并取得了良好的效果。在金融危机后,我国监管机构以及市场参与主体 均采取了较为谨慎的态度。因此,在我国信用衍生产品市场发展初期阶段,市场 参与者信用风险管理能力和定价技术还不够成熟时, 制定相对严格审慎的市场准 入制度和相对较为严格的自律管理规则是必要的。 然而,随着我国金融市场的进一步发展,无论从风险管理、价值发现,还是 交易套利的角度,市场参与者对于信用衍生产品的需求将会不断增加,有意参与 该市场的机构数量也会随之增多。为此,建议一方面总结国际金融危机中信用衍 生产品的作用以及金融危机后的市场发展动态, 另一方面允许有意参与但尚未开 展 CRM 业务的金融机构,在具备了相应业务能力之后,试点开办 CRM 交易业务, 并在充分总结经验的基础上适时推广。 与此同时,各类机构也应根据自身情况,积极与监管部门就参与 CRM 市场的 必要性和可行性进行充分沟通,争取早日获得监管批准。在参与 CRM 市场后,及
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三、推进 CRM 市场参与主体多元化的政策约束和相关建议

时汇报交易信息和风险暴露敞口,做好风险管理工作。

2.鼓励各类机构探索契合自身业务特点的 CRM 交易策略
与 CDS 产品类似,各类机构同样可以利用 CRM 产品构建不同的交易策略。允 许各类机构合理运用 CRM 产品构建交易策略并在二级市场中实现交易盈利, 有助 于在风险管理功能之外,增加 CRM 产品对各类机构的盈利贡献,并利用活跃的交 易形成市场公允的价值判断。从目前的市场发展情况来看,较为可行的交易策略 主要包括: 一是信用风险对冲,即金融机构持有基础信用产品后,买入 CRM 产品作为风 险对冲工具,当债券出现信用事件导致损失发生时,金融机构在 CRM 上获得赔付 并可以抵消债券违约的损失。 二是套利交易,随着市场流动性的提高,投资者可以利用 CRM 产品构建套利 交易策略。根据 CDS 市场的操作经验,CRM 产品的套利包括基差套利、资本结构 套利和信用曲线交易等形式。 所谓 CRM 基差交易,是指当 CRM 基差显著偏离零时,可以在 CRM 和现货间进 行套利的投资策略。其中,CRM 基差指的是 CRM 的信用利差5与现货信用利差6的 差额。当 CRM 基差达到显著的负值(比如 20 基点或更多)时,CRM 信用利差显 著低于现货信用利差,可以通过同时购买现货和 CRM 保护,构建一个无信用风险 的资产组合(假设交易对手风险很小) ,套取息差收入获利,这种策略称为负基 差交易。当 CRM 基差显著为正时,则可以同时做空现货和出售 CRM 保护,这种策 略称为正基差交易。 所谓资本结构套利, 是指利用同一公司所发行的优先权不同的证券之间的相 对价格偏差获利。一个公司的资本结构包含多个优先权不同的层级,比如债权比 股权优先,而在债权中有抵押债权比无抵押债权优先。资本结构套利就是利用同 一公司所发行的优先权不同的证券之间的相对价格偏差获利。 随着 CRM 市场的发 展,CRM 市场(即信用市场)与股市(或股票期权市场)将建立起直接的联动,

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在 CDS 市场上,其年化保费被称为 CDS 信用利差。 即标的债务的年化信用风险溢价。
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三、推进 CRM 市场参与主体多元化的政策约束和相关建议

其中就存在资本结构套利的空间。一个简单的例子是,如果股票价格相对于 CRM 市场偏低,可以买进股票并购买信用保护,反之则做空股票并出售信用保护。这 种操作利用了股市与信用市场的相对价格偏差, 在资本结构套利中是一种常用的 策略,也被称为 E2C(股对信) 。 所谓信用曲线交易, 是指利用不同期限的 CRM 之间的相对价值变动进行套利 交易,这种策略关注的是 CRM 信用利差随期限变化的曲线。

3.提高市场流动性,充分发挥市场化约束机制
目前,国内市场已有 10 余家交易商进行 CRM 产品的报价,但由于是自发性 报价,且无成交义务,因此报价结果缺乏连续性,很多机构报价在相当长的时间 内更新不及时,即使有变动,报价与二级市场中短期融资券、中期票据现券的走 势也不一定一致。建议在适当的时机,借鉴银行间债券市场发展经验,引入 CRM 产品做市商制度,引导做市商对 CRM 进行有效的双边报价,通过做市推动 CRM 市 场流动性提高。同时,进一步发挥货币经纪公司作用,丰富报价品种,通过货币 经纪业务促进 CRM 市场发展。 市场化约束是实现市场发展和风险控制的重要手段, 建议我国通过行业自律 等方式, 进一步发挥自律组织优势, 进一步完善包括业务指引, 加强机构、 人员、 交易行为的监督管理,健全和完善评级、法律、会计、税收,交易标准化、信息 汇集、信息披露机制,扩大市场化手段在风险控制和市场行为约束中的作用,让 投资者在保证获得充分信息披露的前提下自主判断市场风险。

4.提高投资者的风险管理水平
信用衍生产品是反映市场信息和管理信用风险的重要工具。CRM 为我国的各 种类型的投资主体提供了交易成本较低的、主动型的、动态的管理信用风险的手 段,为投资者管理信用风险提供了新的管理工具。 在有效利用信用衍生产品主动管理信用风险时, 应提高对风险暴露的可靠计 量和管理,尤其是对于保险公司、证券公司、基金公司等信用衍生产品的潜在卖 方,在获取投资收益的同时,需要加强对风险防范的认识,有效控制潜在的风险
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三、推进 CRM 市场参与主体多元化的政策约束和相关建议

敞口。 大力推动投资者改善公司治理结构, 引导投资者树立良好的风险管理文化, 健全风险管理制度和内部控制机制,不断提高投资运作水平。

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附件一:AIG 在 CDS 交易中的失败原因分析及对我们的启示

附件一:AIG 在 CDS 交易中的失败原因分析及对我们的启示
AIG 在全球保险业具有举足轻重的地位和影响。在其鼎盛时期,AIG 拥有过 万亿美元资产,在 130 多个国家拥有 7600 万客户,自 1983 年至 2005 年一直拥 有 AAA 最高长期债项评级。正是这样一个保险巨人,却在金融危机中因旗下的 CDS 交易几乎遭遇灭顶之灾。 的典型性与代表性, AIG 决定了对国际保险机构 CDS 交易行为的研究不能回避这一案例。在我国研究稳步推进信用风险缓释工具 (CRM)参与主体多元化的过程中,对 AIG 经验教训的总结不仅有利于潜在参与 主体引以为戒,也会对监管政策的制定者有所启发。

(一)AIG 从事 CDS 业务概况
AIG 是通过旗下金融产品部门 AIGFP(AIG Financial Products Corporation, AIG 金融产品公司)以衍生品交易名义提供 CDS 服务的。 AIGFP 是 AIG 提供金融产 品服务的多个部门的统称,是 AIG 财险、寿险、金融服务、资产管理四大业务支 柱之一,包括飞机租赁、衍生品交易、消费者金融、保费融资、资本市场等多种 业务,其营业利润自 1994 年以来一直稳定在 AIG 合并报表的 6%以上。严格意义 上讲,AIGFP 用于从事 CDS 交易的资金并不是保险资金,但随着金融业的融合与 深化,在保险金融集团化的今天,对我国机构投资者特别是保险及保险资产管理 公司参与 CRM 市场仍然具有重要的借鉴意义。 AIGFP 的 CDS 业务自 1998 年开始,自 2004 年开始逐步开展以 CDO 为标的的 CDS 业务。此后数年,AIGFP 一直作为 CDS 的主要卖方,向遍布全球的数十家金 融机构和公司进行出售,买方包括华尔街投行、欧洲银行和一些行业公司。在信 用市场膨胀时期,投资者从 AIG 购买 CDS,是相信 AIG 强劲的信用评级和资产负 债状况能使他们防范债券违约风险, AIG 认为所保险的许多债券违约风险都不 而 高, 因此积极销售 CDS, 2005 年 CDS 销售收入占到 AIG 全部利润的 17.5%。 2008 到 年三季度末,AIGFP 出售的类似于保险合约的 CDS 类型大约有 200 多种,标的资 产包括 CDO、公司信用债券等,规模达到了 2 万亿美元。 从市场份额看,AIG 并不是 CDS 的最大玩家,占总交易量不到 5%,排在许多
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附件一:AIG 在 CDS 交易中的失败原因分析及对我们的启示

投行之后。但 AIG 的不同之处在于它在 CDS 市场不是以交易商身份出现(交易商 dealer 有买有卖,以赚取差价) ,而是以 CDS 信用保护的净卖出方出现。尽管不 是 CDS 市场的最大参与者,却是最重要的净卖出方。而且,AIG 所持有的一部分 CDS 的标的是以次贷为基础的 CDO。而次贷和与次贷有关的 MBS、CDO 的价格在 2008 年美国金融危机中大幅下降。 所以, AIGFP 相对其他机构在 CDS 上遭受重创。 AIG 以 CDO 为标的 CDS 业务量占 AIGFP 业务总量比重很小, 营业收入和利润 的贡献更是微不足道,但造成的损失及影响却很大。在 CDS 业务顶峰的 2007 年, 其 CDS 合同名义总量是 5270 亿美元, AIGFP 衍生品总量 2.66 万亿美元的 20%, 占 其中以 CDO、CLO 为标的的两种套利 CDS 为 1490 亿美元,仅占 6%,但在 2007 年 和 2008 年计提的未实现损失中却占到 99%的比重,其中以 CDO 为标的的 CDS 总 量占衍生品总量不到 3%,却占到两年损失的 90%,更具体地讲,是 AIGFP 共约 44000 份衍生品合同中的 125 笔 CDO 合同造成了这些损失。 2008 年,由于债券违约风险上升,AIG 提供违约掉期的许多抵押贷款证券和 公司债价值大幅缩水,同时 AIG 的信用评级也遭到下调。受此影响,AIG 不得不 向交易对手提供超过 160 亿美元的抵押品赎回款,其流动性遭受了严重影响。截 至 2008 年底,AIG 支付给 CDS 购买者的赔偿资金超过了 600 亿美元,其中包括 法国兴业银行 165 亿美元,高盛 140 亿美元,德意志银行 85 亿美元,美林 62 亿 美元。

(二)AIG 从事 CDS 业务的失败原因分析
AIG 在信用衍生产品市场遭遇重创,探究其中原因,我们发现问题至少出在 以下三个方面:

1.AIG 并不真正了解自己所承担的风险
AIGFP 曾自诩有一个完美的 CDS 风险定价模型。对于定价模型来说,暂且不 论模型本身在理论上和技术上是否存在缺陷, 如果模型的多种假设在实际合同履 行过程中被完全颠覆, 那么再完美的模型也起不到任何风险预警或风险管理的作 用。为 AIG 构建 CDS 定价模型的耶鲁大学知名教授猜测,AIGFP 有关 CDO 的 CDS
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合约中大概只含 10%的次贷,内部风险分析师认为至多 20%。事实上,AIG 以 CDS 形式持有的 782 亿美元 CDO 中,有 614 亿与美国次级贷款有关,占到 78.7%。从 2008 年 12 月 31 日剥离剩下的 21 份 CDO 合约看,信用评级低于 B-/B3 的有 10 笔,比例超过了 40%,其中有的合约所含 BBB 级次贷高达 81%。 AIG 一直以为自己所保护的是 AAA 级以上的超高级层,风险极小,很难受到 房贷坏账的影响,所以其 CEO 苏利文在 2008 年初对外声称 CDS 损失不会扩大, 其 2007 年年报也认为风险基本可控。事实上,房价下跌后,坏账很快感染到 CDO 超高级层,高级层一点也不高级。2008 年 9 月 30 日,穆迪对价值 4500 亿美元 的 4221 只分层 CDOs 降级,此前其中 80%被评为 Aaa,降级后半数还被预警坏账 风险。到 2009 年春季,美国次贷中不能按期及时还贷的比例达到 26.5%,五分 之二的次贷家庭不能按时还款或被银行止赎,1500 万家庭所欠贷款额高于其房 屋价值。一些机构的 CDS 平常时期价格在 30bp 左右,危机时达到 3000bp 甚至 5000bp,信用保护卖出方的亏损倍数超过 100 倍以上。更重要的是,其 CDS 的各 种特殊条款使得 AIG 并不是在超高级层触发时才做出赔偿, 而必须以不断追加保 证金的方式以原值买下这些 CDO。

2.造成 AIGFP 和 AIG 最严重损失的以 CDO 为参考证券的 CDS 不是 “亏死”的,而是被合同条款“逼死”的
AIGFP 主要从事 3 种 CDS 交易,构成其中 90%以上损失的是 CDO 套利交易。 到 2007 年底,AIGFP 持有为 CDO 提供担保的 CDS 合同名义总量是 782 亿美元, 当年计提未实现损失 112.5 亿美元。AIG 在 2008 年以前的年报中从来没有详细 披露过 AIGFP 的详细情况,美国政府接管后才使人们有机会看到这 125 份致命 CDS 合约的大概面目。尽管国际掉期及衍生工具协会(International Swaps and Derivatives Association,ISDA)为 CDS 合同提供了范本和标准化条款,但这 些条款是自愿选择性的,CDS 合同基本上是一对一的私人合约,往往有很多量身 定制的个性化非标准条款。AIGFP 为 CDO 提供担保的 CDS 合约含有许多个性化的 非标准条款,后来使其处于不利地位。 其一,部分合同是“活”的,合同标的物可以被人为调换。其中风险最大的
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CDO 均为 2005 年以后签订的。早在 2005 年中,AIGFP 的一名职员发现并报告了 CDO 的巨大风险, 空头组织者也在 2005 年到伦敦警告过地产泡沫破灭的风险, CDS 时任 AIGFP 的负责人 Cassino 在将信将疑中于 2006 年初关闭了 CDO 交易。但是 2010 年 6 月的 AIG 中报中披露的剩下的 15 笔 CDO 交易中,仍显示有 2006 年和 2007 年的 CDOs。原来,AIGFP 的部分 CDS 合同中,赋予了 CDO 管理人在一定条 件下可以调换不同年份的居民抵押贷款的权利,从而使得质量更差、风险更高的 2006 年和 2007 年份的居民抵押贷款掺进了 2004 年和 2005 年的合约。以 2008 年 9 月底 AIGFP 持有的 720 亿美元 CDO 合约看,约有 26%的合同含有风险更大的 2006 和 2007 年份的贷款,这两年房贷中约 37%为次贷及相当于次贷的高风险资 产。 AIGFP 在识别风险后,只是停止了新业务,既没有对以前的业务进行对冲或 止损处理,也没有对以前的合同进行排查梳理,更没有将风险信息在集团内进行 传递分享。而按 AIG 历年年报描述的风险管控构架,其实有多个机构和机制应能 识别并评估这一重大信息。这说明 AIGFP 对 CDO 风险的认识并未到位,也说明 AIG 的内部控制存有缺陷。2007 年初,Ambac、MBIA 等为次贷提供保险服务的专 业保险商的风险问题已引起监管者和投资人的极大关注, AIG 对其实际从事次 但 贷保险的 CDS 交易不仅未予检讨,而且对可能风险予以否认,直到 2008 年夏天 才开始 CDS 减仓行动,但为时已晚。 其二,部分合同赋予对手方套现的权利。美国 1940 年投资公司法中规定了 一种叫做 2a-7 卖出式期权的投资产品,这种产品的投资人被允许在一定条件下 可以按面值价格将其退回发行人。AIGFP 签订的 CDS 合约中,有一部分就含有这 种 2a-7 期权,规定如果期权发行人在投资人退回证券且不能再卖给别人时, AIGFP 就要以面值平价买入这些证券。AIGFP 在 2007 年底共有含这种期权的 CDS 合约 65 亿美元,2008 年又新签了 54 亿美元,到 2008 年年底总共按合约规定买 回 94 亿美元含这种期权的 CDOs。这种条款,使得 AIGFP 的交易对手在觉察到危 险时, 将本应由其承担的风险全部转嫁到 AIG 身上, 成为次贷的最终担保人。 AIG 根据 AIGFP CDS 定价模型的原来构想,其担保的是所谓超高级安全层 CDO,赔付 触发是在 AAA 高级层 CDO 之上, 加上主要是对 2006 年以前的 CDO 提供信用保护,
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按理讲 AIGFP 不会在 2007 年就暴露巨大风险头寸。 但是, 2a-7 期权等条款设计, 却使其交易对手在安全点触发前全身而退,AIGFP 理论上编织的安全网在最严重 的金融海啸来临之前就已失效。 其三,提前终止条款。AIGFP 的 CDS 触发条款把 AIG 的信用评级与 CDS 保证 金和提前结束联系在了一起,这样即使 CDO 没有出现坏账或破产事件,一旦 AIG 的长期债务评级下调,就会触发保证金甚至结算条款,需要向对手方支付巨额现 金。2008 年 9 月 15 日美国三大评级机构先后调降 AIG 评级,一次性引致 AIG 需 增加 200 亿美元的现金需求用于引发的担保和交易终止。 2009 年 2 月 18 日 按 (当 时, 最危急的时刻已经过去)AIG 的融资和投资余额计算,以穆迪评级标准为例, 如果 AIG 的长期高级债务评级调降一档(notch) ,由 A 调到 Baa1,其交易对手 就会提前结束交易或要求 AIG 追加 80 亿美元担保,如果调降 2 档到 Baa2 就须 追加 100 亿美元,如果调降 3 档到 Baa3 就约需追加到 110 亿美元。也有一些合 同把 AIG 评级与提前结束条款挂在一起,如果 AIG 的评级降到 BBB 或 Baa2,则 对手方有权提前终止交易。在 2008 年 12 月 31 日,AIGFP 各种 CDS 合约中含有 提前结束条款的总额高达 386 亿美元,其中有关 CDO 的 CDS 约有 55 亿美元这样 的约定。这样一来,AIG 评级越低,融资越难且成本越高,但须支付的现金又越 多,流动性越紧张,反过来又使评级进一步降低,从而形成了恶性循环。 图1 AIG 评级下降和流动性困境的恶性循环图解

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(此图源自美国国会调查报告,2010) AIGFP CDS 合约中的不利条款不止以上几种,所有这些特殊条款共同的作用 效果集中体现在保证金的追加上。按 ISDA 主协议规定,CDS 的保证金等于已付 保证金和参考证券价值的差额。AIG 凭借 AAA 最高评级,在签订合同时无需向对 手方支付任何保证金,但在房价和 CDO 价格下跌后,AIGFP 以 CDO 为参考证券的 CDS 合约的各种特殊条款,使得 AIG 自 2007 年下半年开始不断接到其交易对手 方追加保证金的要求,在 2007 年底为 27.2 亿美元,2008 年一季度末为 75.9 亿 美元,2008 年二季度末达到 132.4 亿美元,2008 年三季度末达到 314.7 亿美元 之后, 2008 年底由于大部分问题 CDS 剥离到 ML Ⅲ, 到 减缓到 51.3 亿美元。 AIGFP 在财务报表上计提的未实现损失,其实基本对应着已支付的保证金数额,例如 2008 年 9 月底计提未实现损失 330 亿美元, 对应着当时向对手方追加支付的 320 亿美元保证金。AIGFP 有关 CDO 的 CDS 保证金追加额取决于 3 个因素,一是 AIG 的信用评级,二是有关 CDO 的债务评级,三是有关 CDO 的市场价格,其中第三个 因素起决定性作用。在金融危机发生后,美国的 CDO 市场和 CDS 市场出现了定价 紊乱甚至停摆, 因此 AIG 一直饱受追加保证金的压力和对未来具体数量不确定的 痛苦。 CDS 合同期限一般为 5-10 年,从 AIGFP 剥离剩下的 21 份合同看,平均到期 时间为 5-7 年。如果是一般的 CDS,即使房价及 CDS 价格大幅下跌,以 AIG 的庞 大体量,不至于很快因价格损失而倒下。但是由于各种特殊条款的设计,在传统 的信用事件还没有发生前,AIG 就必须以提前结束交易、支付巨额保证金或为交 易对手变现等方式,从其交易对手中接过这些亏损资产,从而陷入流动性危机, 丧失了以图再起的机会。

3.AIG 的破产,形式上归咎于 CDS 交易,但核心原因应归结于隐蔽 的杠杆套利交易模式
CDO 的风险再大,AIGFP 与 CDO 有关的 CDS 交易的未实现损失在危机高峰时 也仅为 330 亿美元,还不足以压垮 AIG 这个金融巨人。真正压垮 AIG 的是 AIG 集 团层面的盈利模式,这种模式可以概括为:利用集团信用评级优势,一方面低借
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高贷,另一方面杠杆放大,实现信用套利。 AIGFP 于 1987 年创设,创设人员主要来自美国 90 年代垃圾债大王米尔肯所 在的公司,当时推出的主要产品是所谓的改良型利率互换产品,主要盈利模式就 是以一家具有 AAA 评级的蓝筹公司作担保, 以代替传统的以大型银行作担保的方 式,因为后者涉及到资本风险调整从而使业务杠杆和业务规模受到限制。该模式 的跟进者很多,包括苏黎世再保险、瑞士再保险在内的多家机构纷纷设立类似的 金融产品部门。AIG 作为美国少有的几家具有 AAA 总体信用评级的综合性金融企 业之一,很好地满足了这种盈利模式的要求。表面上看,AIG 并不向 AIGFP 直接 提供融资,但 AIGFP 的融资与投资实际上全部由 AIG 提供直接或间接的担保,正 是利用这种高等级的担保,AIGFP 在融投资两个方向上都进行了杠杆放大操作, 而这些担保的条件和杠杆的水平,都严重依赖于 AIG 的信用评级。AIG 依靠其在 总体业务以及保险业务在产品和地域上的充分分散,而获得长期 AAA 评级,并以 此作为谈判筹码,在是否以及何时留置保证金,以及触发点和触发数量等问题上 占尽优势。例如在 CDS 交易中,平常时期不需支付任何保证金,就可坐收保费。 但 AIG 的信用评级一旦下调,就可能大幅提高 AIGFP 的融资成本、改变投资交易 中的担保条件甚至交易性质。 这样一种盈利模式是前几年流行的利差交易 (carry trade)模式的变种,即利用评级或品牌优势,低息借入高息贷出。这一套利模 式在低风险品种上所取得了成功,使得 AIGFP 不断扩大这一套利模式的运用范 围。1998 年开始,AIGFP 以这种模式进入以 MBS 为标的物的 CDS 套利交易,2000 年进入以企业贷款为标的物的 CDS 套利交易, 2004 年进入以 CDO 为标的物的 CDS 套利交易,却忽视了这些基础资产的风险越来越大。这种交易模式,在市场发生 哪怕很小的反向运动时, 就迅速使 AIGFP 和 AIG 集团陷入评级下调和流动性困境 的恶性循环中。 值得指出的是,AIG 集团除了金融服务版块外,财产险版块、寿险版块、资 产管理版块,均以不同形式全面卷入了美国及其他国家的房地产市场,有的是以 购买证券化资产的方式,有的是以充当保险人的方式。上述业务在金融危机期间 均出现了重大损失。不包括 AIGFP 的所谓高收益证券投资,AIG 集团在 2007 年 底持有的 RMBS、 CMBS 和 CDO/ABS 等高风险资产达到 1345 亿美元规模, 截至 2009
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年底, 累计计提 259.5 亿美元损失。AIG 集团与这四大版块之间、四大版块之间、 版块内部的各子公司之间,又有各种形式的交叉持股、借贷、互相担保、承诺。 仅 AIGFP 在集团内部借贷共计 540 亿美元,使风险的度量以及监测更加复杂化, 增加了后来救援的难度。 从 AIG 2007 年合并报表看,其所有者权益对总资产的比例杠杆约为 11 倍, 表面上并不高,低于很多银行特别是证券公司,但仅从 AIGFP 持有的 5270 亿美 元套利 CDS 计算,如果损失 20%,就会耗光其全部资本。如果将其表外资产、直 接或间接担保等纳入计算, AIG 的杠杆化程度并不亚于问题证券公司或问题银 则 行。由于其杠杆化的方式是信用评级杠杆以及产品内嵌式杠杆,在危机来临时, 这些杠杆操作就如同双刃剑,一方面使资产缩水,一方面使负债陡然放大,危害 程度甚至大于证券公司直接的杠杆化。以 2008 年 12 月 31 日这个在美国政府已 基本稳住 AIG 及整个市场的时点为例, AIGFP 由于交易对手方信用评级 (即产品) 下调造成资产缩水 106.6 亿美元,同时由于自身评级下调而造成负债增加 13.9 亿美元,形成双向压迫之势。

(三)AIG 案例给我们的启示
AIG 作为国际保险机构参与 CDS 的失败案例,对国内机构投资者有以下几点 启发。

1.严控杠杆率
杠杆化是美国金融危机爆发和蔓延的重要原因,但杠杆化有多种表现形式, 有的通过机构和系统来杠杆运作, 比如投资银行的资本金杠杆和影子银行系统的 表外杠杆;有的内嵌在金融产品或交易方式中,如 CDO 等结构性金融产品;有的 则是更隐蔽的像 AIG 这样依靠信用优势来谋取套利的杠杆化经营。 杠杆化在正常 时期能够放大业务规模和利润空间,但在危机时却放大负债又收缩资产。国内市 场在发展信用衍生产品时,需要严格按照风险控制指标,从多方面有效控制市场 交易杠杆,避免出现过度投机现象。

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2.利用集团信用评级优势进行信用套利的盈利模式是一把双刃剑, 金融集团层面应高度重视资本金充足问题
金融集团与各成员公司,以及各成员公司之间的各种形式的担保、借贷、承 诺(包括直接的或间接的,资本金的或信用的) ,都应高度关注和密切监视,同 时应在整个集团层面,而不仅仅是各成员公司层面,建立系统性技术平台,以对 总风险的暴露和内部联系予以及时详细的监测和揭示。

3.要从业务的性质出发,依据实质重于形式的原则,来界定一项业 务如何准确地定价,是否应该受到监管,是否应该适用某种资本金 要求,是否适用某种会计计量方式和信息披露方式
AIGFP 一直落在美国以及英国等任何监管机构的监管之外,从 2007 年起才 开始执行对冲会计,从 2008 年起执行公允价值会计,其 CDS 交易及其他衍生品 交易的名义总量之前没有在 AIG 合并报表中进行过披露, 也从未计提任何损失准 备或资本准备。联储主席伯南克曾愤怒地说:“整个金融危机中,没有任何比 AIG 的监管盲点更使我愤怒”。普华永道 2007 年指出其 CDS 交易存在重大会计 计量问题,但管理层未予理会,后来在曾任美国证监会首席会计师、时任 AIG 董 事会审计委员会主席的干预下,才在 2008 年 3 月份的年报中确认计提未实现损 失。AIG 自身对业务性质和会计计量的错误认定造成了严重后果。一项交易或业 务的属性,不能从其名称或业务机构自身宣称的那样去认定,而应该遵循实质重 于形式的原则,如果监管者认定这些 CDS 合约实质上构成了保险义务,要求 AIG 集团提供相应的资本保障, 从而限制其业务规模, 也许能够避免风险的过度积累。

4.机构投资者应本着“不熟不做”的客观态度,自觉肩负起风险识别 和风险控制的重任
风险和利润在金融市场上从来都是相伴而生。此次金融危机再次告诉我们, 没有控制的风险将带来灾难性后果。 英国和美国的金融法律以保护一般公众的利
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益为重点,但对于机构投资者之间的交易,监管机构涉足的较少。在与北美机构 访谈过程中, 蒙特利尔银行资产公司和纽约人寿投资管理公司也表达了类似的观 点。这两个机构坦诚地讲到,他们看不懂 CDO 的结构,因此没有进行投资。 华尔街每家银行都面临很大的盈利压力。所有的人都没考虑到系统风险,包 括评级机构的风险模型也根本没有考虑到美国成千上万的房主会还不上贷款, 这 就是华尔街的系统危机。 当几乎所有大金融机构为了利润忽略了对风险进行评估 时,评级机构成了他们衡量风险的最后屏障,但后者也无所作为。 这些从另一角度说明了,机构投资确实应该本着“不熟不做”的客观态度, 清楚自己的决策意味着什么,对自己的投资行为负责。这就需要建立有效的风险 管理机制和避险措施,从系统性风险到交易面临的市场风险,从交易对手风险到 法律风险,切实肩负起风险识别和风险控制的重担,而不能依赖评级公司和监管 机构去替他们管理风险。

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附件二:关于信用衍生产品与担保的区别

附件二:关于信用衍生产品与担保的区别
在我国,商业银行对企业债进行担保是受到严格限制的。但信用衍生产品与 担保相比,在产品结构、操作模式、会计处理以及对金融市场发展的贡献方面存 在着明显差异。

(一)产品结构特征不同
商业银行的担保主要发生在特定债务发生(贷款合同签订或债券发行审批) 的阶段,担保发放后,银行信用替代企业的信用,商业银行因此向被担保债务的 债务人收取担保费,但担保费用的水平完全依靠商业银行自己内部评估。 信用衍生产品则不同,产品的买方直接向卖方支付保护费用,交易决策过程 并不涉及参考实体的意见,成交后也无需通知参考实体,保护费用的水平有买卖 双方根据参考实体、保护卖方的信用水平根据市场化定价原则的方式确定。对于 CRM 来说,在 “2+N”的产品创新框架下,根据市场实际需求将有可能推出其他 产品,从而使得 CRM 与担保在产品结构上的差异将更加显著。

(二)业务操作方式的区别
由于担保费用由商业银行向企业收取,企业具有降低担保费率的较强动力, 而商业银行往往因为同业竞争或顾及客户综合贡献而同意降低担保费用, 容易造 成担保业务的风险与收益的不匹配。 商业银行卖出信用衍生产品则不考虑信用衍生产品的参考实体 (基础债务的 债务人)的需求,而是通过信用衍生产品的交易,通过转移分散或主动承担参考 实体信用风险的方式,获得相应的投资收益,是自主投资的一种方式。另外,信 用衍生产品所带来的分散金融机构信用风险、提高银行资本回报率、提高基础市 场流动性、提高金融市场效率的作用也是提供担保这一业务所不具备的。 从国际经验来看, 信用衍生产品的价格主要基于市场投资者对于参考实体风 险状况的认可程度。由于参考实体不参与定价过程,信用衍生产品的定价方式更 加市场化,有利于避免担保业务存在的收益过低、风险过大的弊端。
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附件二:关于信用衍生产品与担保的区别

(三)后续风险管理及会计处理的差异
从我国的实践来看,商业银行对债券的担保往往采用全额不可撤销的形式。 一旦出现风险恶化的苗头, 商业银行发放担保后, 往往被动地跟踪企业风险状况, 只能采取资产保全等被动措施。由于担保属于表外业务,现行会计准则并不强制 要求对担保业务进行后续的动态评估, 商业银行对于担保的后续管理缺乏外部硬 约束。 信用衍生产品具备较好的流动性,商业银行出售信用保护后,除可采取必要 的保全措施外,也可以通过二级市场交易对冲头寸,及时止损。事实上,信用衍 生产品恰恰可以改变商业银行担保业务后续主动性管理手段缺乏的局面。 在会计 处理上,信用衍生产品交易需要执行严格的市值评估,评估结果将在财务报表中 直接体现, 这一硬性约束使得商业银行在交易前及交易存续期内对风险状况保持 高度的关注,风险防范意识更强。

(四)对我国当前金融体制改革的意义
随着金融体制改革的深入,允许商业银行适当参与信用衍生产品交易,不仅 有助于提高商业银行的风险管理水平、丰富主动型管理手段,同时也有助于商业 银行自主定价能力的提高。与担保收费并不公开透明有所不同,市场化的信用衍 生产品的交易价格信息透明度更高,具有极佳的价格发现功能。某一参考实体的 信用衍生产品价格将成为其贷款、债券的公允定价参考,这将为提升我国银行的 信用风险自主定价能力提供现实基础。

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